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能源結構調整將是“十三五”能源政策基調,，或持續(xù)壓制煤炭需求,。中國能源結構調整政策明確，一是基于霧霾等大氣污染治理的壓力,，另一方面也是為了達成碳減排的國際承諾,，因此低碳已成為能源結構調整的終極目標。按照能源局發(fā)布的能源發(fā)展規(guī)劃,，2020年國內煤炭消費目標要控制在42億噸的天花板,。如果按目前的經濟增長速度和新能源替代速度推算，“十三五”期間年平均煤炭消費增速或不足1%,，該目標很容易實現,。即便未來宏觀經濟有所回暖，下游耗煤行業(yè)在GDP中的占比明顯降低,，煤炭消費對經濟增長的彈性也在減弱,。

      凈供給仍處于擴張階段，供給側管理勢在必行,。我們預計2015~2017年全國將凈增加產能2.16/1.82/1.29億噸,，去產能進程剛剛開始，凈供給仍處于擴張階段,。按照煤炭工業(yè)協會的相關數據統計,，2014年國家已經批復的煤礦產能或達到55億噸，潛在的供給規(guī)模遠超未來可預見的需求規(guī)模,。因此,，未來解決行業(yè)困境的核心手段仍需依賴供給側管理,，淘汰優(yōu)化過剩產能。

      成本分析：全國半數產量對應可變成本在300元/噸以下,。通過對主要省份成本-產量曲線的測算,，我們預計全國半數產量對應的可變成本在300元/噸以下，其中包含平均運費約100元/噸,。成本線依然有壓縮的空間,，我們預計未來成本下降四大因素主要是人工成本的再壓縮、鐵路運費下調,、潛在稅收優(yōu)惠以及降息累計效應帶來的財務成本下降,，噸煤現金成本平均仍有25元左右的下降空間，動力煤現金成本或低至320～330元/噸,。

      煤價判斷：預計2016年低點或在330元/噸,。展望2016年,，下游需求改善空間不大,，產量或有下降空間但難以實現邊際供需的改善，煤價下行壓力較大,。以秦港5500大卡來看,，我們預計2015年四季度均價將降至370元/噸，2015年全年均價約在410元左右,，2016年均價或繼續(xù)下降10%至370元左右,，2017～2018年均價維持在盈虧平衡線350元上下，2018年開始或逐步向400元以上的水平反彈,。

      風險因素：經濟增速放緩超預期,；節(jié)能減排進一步加強，煤炭需求受壓等,。

      趨勢性機會難現,，維持行業(yè)“中性”評級，但可關注供給側改革,。從基本面來看,，我們認為經濟增速放緩、地產投資增速下滑對板塊的負面影響將持續(xù),，經濟結構轉型以及能源結構轉型將使煤炭需求進入超低速增長時代,，行業(yè)調整需要一定的時間和周期，向上的拐點并不會很快到來,。但供給側管理的宏觀經濟政策新思路或有助于推動行業(yè)過剩產能的化解,，供給端改革的力度可能加大，疊加國企改革的預期,，板塊很有可能出現預期推動的反彈,。個股選擇建議關注有望在供給端整合中受益的行業(yè)和地區(qū)龍頭中國神華,、潞安環(huán)能。

      重點公司跟蹤

      中國神華：多元化業(yè)務抗風險,，電力板塊持續(xù)壯大,。

      產運銷一體化，提升公司運營效率,。公司擁有煤炭,、鐵路、港口等煤炭產運銷各環(huán)節(jié)資產,，優(yōu)質的煤炭資源降低了煤炭生產成本,；發(fā)達的鐵路系統提高了運輸環(huán)節(jié)效率；完善的銷售網絡可保證銷售半徑盡可能優(yōu)化,。產運銷一體化有助于提升公司運營效率,。

      能源、鐵路,、電力三位一體,，抗風險能力進一步提升。在煤炭行業(yè)景氣持續(xù)低迷的情況下,，公司發(fā)揮能源,、鐵路、電力三位一體優(yōu)勢,，業(yè)務結構轉型取得明顯實效,。

      公司未來看點：電力板塊持續(xù)壯大；積極融入“一帶一路”戰(zhàn)略,。公司公告擬從控股股東收購國華寧東,、徐州、舟山電廠,，合計權益裝機約3124兆瓦,，收購完成后公司裝機容量將提升11%，對應權益凈利潤約5.73億元,，目前股權評估價格為53.86億元,，約10倍左右的市盈率水平。按照公司前期發(fā)展規(guī)劃推算,，預計未來仍有近萬兆瓦裝機的增量,，電力板塊發(fā)展空間巨大。公司有序推進蒙古,、俄羅斯所在地項目,，積極融入國家“一帶一路”戰(zhàn)略布局，推動國際化發(fā)展。