國網(wǎng)在海外的項目平均凈資產(chǎn)收益率（ROE）超過兩位數(shù),，比國網(wǎng)作為一個整體的ROE高出數(shù)倍,。國網(wǎng)海外并購的成功模式是什么？其篩選項目的標(biāo)準(zhǔn)有哪些,？如何獲得超預(yù)期的ROE,？
走出去智庫今天分享一篇文章，其結(jié)合國網(wǎng)海外并購的具體案例,，對國網(wǎng)國際化道路的成功經(jīng)驗進(jìn)行分析,，希望對相關(guān)的中國企業(yè)有所啟示。
要點
1,、國網(wǎng)主要從三個維度篩選海外項目：資產(chǎn)類型,、資產(chǎn)質(zhì)量、戰(zhàn)略協(xié)同性。
2,、國網(wǎng)海外并購主要由兩種方式組成：一是直接入股,，多發(fā)生在發(fā)達(dá)市場；二是取得特許經(jīng)營權(quán),，多為新興市場并購項目,。
3、國網(wǎng)的打法非常明顯：項目所在國電力市場成熟,、政策法規(guī)透明穩(wěn)定,，是投資最重要前提，其次是使用低成本的資金,。
中國國家電網(wǎng)公司（簡稱“國網(wǎng)”）過去9年中9次出手收購海外資產(chǎn),，項目平均凈資產(chǎn)收益率（ROE）超兩位數(shù)，比國網(wǎng)作為一個整體的ROE高出數(shù)倍,，在央企中絕無僅有,。其足跡遍布四大洲，境外資產(chǎn)規(guī)模近300億美元,。更重要的是,，這一系列并購的后續(xù)整合均順利進(jìn)行，協(xié)同效應(yīng)明顯,。
篩選項目的三個維度
國網(wǎng)自2007年以來的9次海外收購,，在項目選擇上，無一例外體現(xiàn)出兩大特點：第一,，被收購企業(yè)或其股東渴求資金,，有引入外部投資者的需求；第二,，目標(biāo)項目所在國的電力市場政策清晰,，穩(wěn)定，有投資價值,。
從2008年開始,，歐盟國家深陷債務(wù)危機，這是國網(wǎng)在歐洲市場打開局面重要原因,。突破口先在葡萄牙獲得：2011年5月,，深陷債務(wù)危機的葡萄牙獲得歐盟和國際貨幣基金組織總780億歐元的金融救援。但前提條件,，是葡萄牙政府需要對航空和能源等領(lǐng)域的國有企業(yè)進(jìn)行私有化,。
按照雙方達(dá)成的協(xié)議，葡萄牙政府從2011年開始逐步出售政府持有的電力,、電網(wǎng),、航空等企業(yè)股權(quán),。2012年2月，葡萄牙國家電網(wǎng)公司的40%股份作價5.92億歐元,，出售給國網(wǎng)和阿曼石油公司,。
意大利、澳大利亞等項目情況均類似,，都是原有的股權(quán)持有者出現(xiàn)財務(wù)危機,，或急于抽身變現(xiàn)，國網(wǎng)國際發(fā)展有限公司（簡稱“國網(wǎng)國際公司”）隨即介入其中,。
國網(wǎng)國際公司主要從三個維度篩選項目,。首要條件是資產(chǎn)類型，投資類型為重要的,、受監(jiān)管的能源電力資產(chǎn),。這些資產(chǎn)都是監(jiān)管性資產(chǎn)，受當(dāng)?shù)乇O(jiān)管政策,、市場環(huán)境影響較大。
國網(wǎng)國際公司會盡量選擇政局穩(wěn)定,、政策透明,、市場環(huán)境成熟的目標(biāo)國家，保證投資回報穩(wěn)定,，降低投資風(fēng)險,。
第二個維度是資產(chǎn)質(zhì)量。在并購之前,，國網(wǎng)會派駐人員進(jìn)行詳細(xì)的盡職調(diào)查,，堅決回避質(zhì)量不佳、風(fēng)險大的項目,。
第三個維度是戰(zhàn)略協(xié)同性,。在項目選擇上，國際公司是看是否能最大化發(fā)揮國網(wǎng)系統(tǒng)的經(jīng)驗與優(yōu)勢,，是否有利于帶動中國電工裝備,、電力工程、技術(shù)咨詢等領(lǐng)域企業(yè)開拓市場,。
海外并購的主要模式
目前,，國網(wǎng)的海外業(yè)務(wù)主要包括并購運營、工程總包,、設(shè)備輸出,、國際能源合作與標(biāo)準(zhǔn)制定五大板塊，并購運營的業(yè)務(wù)比例最大,。
國網(wǎng)海外并購主要由兩種方式組成：一是直接入股,，這種情況多發(fā)生在意大利,、澳大利亞和葡萄牙等發(fā)達(dá)市場；第二,，取得特許經(jīng)營權(quán),，例如菲律賓和巴西等新興市場并購項目。
與電網(wǎng)運營相比,，工程承包屬于價值鏈末端,。菲律賓項目的巨大成功使國網(wǎng)意識到，監(jiān)管收入模式下的海外電網(wǎng)資產(chǎn)極具投資價值,。
海外戰(zhàn)略是國網(wǎng)中長期戰(zhàn)略規(guī)劃的重要組成部分,。國網(wǎng)董事長劉振亞曾在內(nèi)部會議上提出，到2020年,，國家電網(wǎng)公司的海外資產(chǎn)比重要達(dá)到20%,。
2002年，菲律賓國家電力公司（NPC）將輸電業(yè)務(wù)分拆,，成立菲律賓國家輸電公司（TransCo）,，擁有并管理運營菲律賓國家輸電網(wǎng)。
2006年,，菲律賓政府啟動對TransCo經(jīng)營權(quán)的拍賣程序,，向全球招標(biāo)，最終國網(wǎng)與菲律賓蒙特羅電網(wǎng)資源公司,、卡拉卡高電組成聯(lián)合體,，以39.5億美元的報價贏得特許經(jīng)營權(quán)，國網(wǎng)在聯(lián)合體中占比40%,。
在國網(wǎng)介入前,，菲律賓正處于電力體制改革的前夕，與多數(shù)市場化國家的模式相同,，改革后的菲律賓電網(wǎng),，其經(jīng)營者接受嚴(yán)格監(jiān)管，憑借所監(jiān)管的資產(chǎn)總量獲得監(jiān)管收入（又稱準(zhǔn)許收入）,。
彼時,，菲律賓政府為了吸引投資者，為電網(wǎng)投資者設(shè)定了較高的上限收入,。國網(wǎng)介入之后,，為菲方引入了先進(jìn)的管理經(jīng)驗，電網(wǎng)運營效率大幅提升,，國網(wǎng)及其合作伙伴獲得的收益“遠(yuǎn)超預(yù)期”,。
菲律賓項目的巨大成功使國網(wǎng)意識到，海外電網(wǎng)資產(chǎn)極具投資價值,，有利于發(fā)揮比較優(yōu)勢,，應(yīng)該向這方面傾斜資源,。2008年6月，國網(wǎng)國際公司在香港注冊成立,，該公司成為國網(wǎng)日后進(jìn)行海外并購的平臺,。
兩年后，國網(wǎng)拿下巴西輸電項目,，復(fù)制了“菲律賓式”成功,。該項目此前由西班牙基建公司運營，項目凈資產(chǎn)收益率（ROE）已經(jīng)達(dá)到10%,。經(jīng)過一年整合,，ROE持續(xù)提升，國網(wǎng)巴西公司當(dāng)選為當(dāng)年的“巴西電力行業(yè)最佳公司”,。
此后幾年間,，國網(wǎng)在海外攻城掠地，先后將葡萄牙,、澳大利亞,、意大利等發(fā)達(dá)國家的電網(wǎng)資產(chǎn)收入囊中，但和最初的兩個項目不同,，這些項目國際公司多數(shù)通過參股的方式參與,。
國網(wǎng)國際公司合作部負(fù)責(zé)人程夢蓉表示，參股主要出于兩方面考慮,。第一，國家級輸電網(wǎng)是關(guān)系國家安全的重要資產(chǎn),，每個國家都會對境外投資者所能持股的比例做出限制,；第二，這些收購對象多為上市公司,，所有收購都應(yīng)該建立在充分考慮當(dāng)?shù)刭Y本市場情況和投資者意愿的前提下,。
不過，在這些西方國家中,，電力市場化程度高,，政策穩(wěn)定，公司治理規(guī)范,。國網(wǎng)國際公司參股后,，雖然收益率無法和菲律賓、巴西項目相比,，但是所在國政府均通過法律,，保障了電網(wǎng)公司長期穩(wěn)定的收益。
在公司治理層面,，國網(wǎng)國際公司按照所購得的股權(quán)比重,，派駐董事和工作人員進(jìn)入目標(biāo)公司工作,，以保證公司可以取得與股權(quán)相匹配的話語權(quán)。
目前,，國網(wǎng)已在世界范圍內(nèi)設(shè)立了多個辦事處,，這些站點的地理位置布局，代表著國網(wǎng)今后的投資方向,。
歐洲辦事處位于德國金融中心法蘭克福,，這是歐洲的金融和交通樞紐。在南非,，國網(wǎng)已經(jīng)展開了對非洲市場的前期調(diào)研,，謀求建立前期人脈關(guān)系。此外,，國網(wǎng)還在美國,、俄羅斯、印度等地區(qū)進(jìn)行了布局,，這些市場也是國網(wǎng)下一步考慮的重點方向,。
國網(wǎng)的成功打法
近年來，中國電力央企走出去取得過成功,，也有過苦澀經(jīng)歷,。一些企業(yè)出海并購礦產(chǎn)，開發(fā)資源,，依然套用國內(nèi)項目的開發(fā)辦法,，忽視與所在國社區(qū)及NGO（非政府組織）溝通的重要性，因此背負(fù)“資源掠奪者”的惡名,，部分項目甚至因此擱置或流產(chǎn),，造成了數(shù)以億計甚至數(shù)十億元的損失。
但國網(wǎng)國際公司的幾次出手頗為精準(zhǔn),。目前,，所有涉及能源電力類的資產(chǎn)并購后期整合進(jìn)行順利，項目運轉(zhuǎn)正常,。
國網(wǎng)目前的打法非常明顯：電力市場成熟,、政策法規(guī)透明穩(wěn)定，是投資最重要前提,。從這個層面上開看,，非洲和印度市場的投資排位比較靠后。和非洲一樣,，印度電力市場監(jiān)管政策不明晰,，資本投入的風(fēng)險較大。在這兩個地區(qū),，國網(wǎng)主要考慮工程總包和設(shè)備輸出方面的可能性,。
對國網(wǎng)而言,，還可以憑借較高的信用評級，在國際資本市場上獲得低成本資金,，進(jìn)而獲得超預(yù)期的凈資產(chǎn)收益率,。9起海外并購，國網(wǎng)國際公司運營管理海外資產(chǎn)規(guī)模近300億美元,。但國網(wǎng)國際公司實際出資僅有數(shù)十億美元左右,，其它多為在國際資本市場上的融資。
這是國網(wǎng)并購的一大特點,。從葡萄牙到意大利,，國網(wǎng)國際公司不僅減少使用自有資金，也越來越少的使用國內(nèi)資金,。使用境外資金,，不僅成本較低，而且也省去了國內(nèi)資金較為復(fù)雜的審批程序,，提高了并購效率,。
使用低成本的資金加成熟穩(wěn)定的政策，是國網(wǎng)海外并購的兩大基石,。
熟悉規(guī)則提升ROE：以澳大利亞為例
縱覽國網(wǎng)已經(jīng)完成的投資,，無論是亞洲的菲律賓和中國香港，南美洲的巴西,，還是歐洲的葡萄牙和意大利,，無一不是電力市場和監(jiān)管政策成熟透明的國家。雖然在具體的規(guī)則細(xì)節(jié)上有所差別,，但基本原則類似：鑒于電網(wǎng)處于自然壟斷地位,，必須對其進(jìn)行嚴(yán)格監(jiān)管，并使其獲得長期,、穩(wěn)定,、受限制的收益,，由此吸引追求穩(wěn)健的投資者,。
澳大利亞政府規(guī)定，輸電公司憑借輸電資產(chǎn)所取得的收入叫“監(jiān)管收入”,。公式為：監(jiān)管收入=資產(chǎn)回報+設(shè)備折舊+運維費用+稅費+運營激勵（中間三項為負(fù)值）,。其中的資產(chǎn)回報，是監(jiān)管收入的最重要組成部分,，公式為：資產(chǎn)回報=批準(zhǔn)的加權(quán)平均資本成本（WACC）×監(jiān)管資產(chǎn)總額（RAB）,。
澳大利亞能源監(jiān)管委員會（AER）是電力市場的監(jiān)管方，負(fù)責(zé)核定WACC及RAB等數(shù)據(jù),。每年AER在核定輸電公司上報的成本數(shù)據(jù)之后,，采用“成本加成”的方式,，設(shè)定一個最大允許收入的預(yù)測值，即為輸電公司的年收入設(shè)定上限,。
從公式中可以看出,，輸電公司能通過內(nèi)部結(jié)構(gòu)調(diào)整，使得設(shè)備折舊,、運費費用等支出低于預(yù)測值,，通過必要的財務(wù)手段，使得資產(chǎn)回報高于預(yù)測值,，進(jìn)而提升公司實際的凈資產(chǎn)收益率,。
此外，監(jiān)管收入還和當(dāng)?shù)赝浰街苯訏煦^,。通脹指數(shù)每年進(jìn)行核定,，以保障電網(wǎng)投資者的收益不受通貨波動影響。在這種情況下,，輸電公司取得的收入與資產(chǎn)總量,、運營效率和通脹水平有關(guān)，與輸電量無關(guān),，從而確保企業(yè)獲得穩(wěn)定長期收益,。
