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導(dǎo)讀：后續(xù)的債務(wù)處置方式，河南廳局級(jí)財(cái)經(jīng)官員透露：“總體的思路是煤炭是主業(yè)，會(huì)把一些效益比較低的化工業(yè)務(wù)剝離，剝離之后輕裝上陣。”

來(lái) 源丨21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道（ID：jjbd21）

記 者丨楊志錦

編 輯丨林虹 黎雨桐

部分內(nèi)容來(lái)自 公開信息

這是河南能源化工集團(tuán)（以下簡(jiǎn)稱豫能化）備受輿論煎熬的120個(gè)小時(shí)。

11月10日，永城煤電控股集團(tuán)公司（以下簡(jiǎn)稱永煤）未能兌付10億債券后，豫能化——這家河南省最大的國(guó)有企業(yè)陷入債務(wù)危機(jī)。

11月16日晚間，上清所公告稱，已收到永城煤電控股集團(tuán)有限公司2020年度第三期超短期融資券（代碼：012000356，簡(jiǎn)稱：20永煤SCP003）的利息資金，并根據(jù)發(fā)行人指定的方式于今日代理完成了該期債券的付息工作。

賬上470億現(xiàn)金卻無(wú)法兌付10億債券

鄭州市金水區(qū)商務(wù)外環(huán)路6號(hào)擠進(jìn)了熙熙攘攘的投資者，試圖多打聽一些消息。程平（化名）是其中之一。11月16日上午，不甘心的他再次來(lái)到河南能源化工集團(tuán)公司門口，依然失望而歸。

程平所在的機(jī)構(gòu)購(gòu)買了豫能化的債券，他來(lái)到鄭州已近一周。上周四與豫能化財(cái)務(wù)部領(lǐng)導(dǎo)有溝通后，部分投資者已暫時(shí)撤回了。“我們是資管產(chǎn)品投，投資者主要是個(gè)人。在單位，領(lǐng)導(dǎo)一直在問(wèn)進(jìn)展，壓力很大，所以干脆出來(lái)看看。”程平說(shuō)。

豫能化持有永煤96%的股權(quán)，而永煤資產(chǎn)則占到豫能化的六成。在債券違約后，豫能化與永煤的主體評(píng)級(jí)均由AAA降至BB，市場(chǎng)高度關(guān)注豫能化2000多億債務(wù)的處置，其中債券約500億。

記者采訪了解到，永煤違約的原因在于其盈利能力較差及債務(wù)期限結(jié)構(gòu)不合理導(dǎo)致資金鏈緊張，部分非標(biāo)此前已出現(xiàn)違約。而永煤三季度賬上有470億現(xiàn)金卻無(wú)法兌付10億債券，讓市場(chǎng)人士感到十分驚詫。此外，違約之前無(wú)償劃撥中原銀行的股權(quán)，則讓市場(chǎng)質(zhì)疑永煤有逃廢債的嫌疑。

對(duì)此，河南省某財(cái)經(jīng)部門廳局級(jí)官員對(duì)21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道對(duì)記者表示：“政府要支持企業(yè)走出低谷，肯定不存在逃廢債的問(wèn)題。政府不會(huì)支持企業(yè)逃廢債，這不符合市場(chǎng)規(guī)律，絕對(duì)沒有那個(gè)意思，但是也不會(huì)無(wú)原則地幫。”

前述廳局級(jí)財(cái)經(jīng)官員表示，在政策支持范圍之內(nèi)，比如對(duì)能化、永煤的就業(yè)補(bǔ)助資金、智能化改造、“三供一業(yè)”的剝離，需要財(cái)政資金支持的，會(huì)支持到位。至于會(huì)不會(huì)注資，這位財(cái)經(jīng)部門廳局級(jí)官員稱：“對(duì)國(guó)有企業(yè)注資也是政府的職責(zé)所在。”

永煤的違約也沖擊了“AAA國(guó)企信仰”，在市場(chǎng)引發(fā)“鏈?zhǔn)椒磻?yīng)”：煤炭類企業(yè)信用債及部分AAA國(guó)企債券出現(xiàn)暴跌，陽(yáng)泉煤業(yè)、山西煤炭進(jìn)出口集團(tuán)等取消債券發(fā)行，多只基金凈值出現(xiàn)大幅下跌。

“這是正常的債務(wù)違約，大家有點(diǎn)過(guò)度反應(yīng)了。永煤的煤炭板塊整體形勢(shì)非常好，會(huì)很快走出低谷。對(duì)能化、永煤的處理全程參與了，高度相信不會(huì)有大問(wèn)題。尤其是永煤，它是以煤炭為主業(yè)，盈利能力還比較好。”上述官員表示。

對(duì)于后續(xù)的債務(wù)處置方式，該廳局級(jí)財(cái)經(jīng)官員透露：“總體的思路是煤炭是主業(yè)，會(huì)把一些效益比較低的化工業(yè)務(wù)剝離，剝離之后輕裝上陣。”

位于鄭州市金水區(qū)的河南能源化工集團(tuán)，楊志錦/攝

情理之中

一切的旋渦還得回到永煤。永煤成立于2007年，是國(guó)內(nèi)領(lǐng)先的精品無(wú)煙煤生產(chǎn)龍頭企業(yè)。其主營(yíng)業(yè)務(wù)包括煤炭、化工、貿(mào)易、有色、裝備制造等領(lǐng)域，業(yè)務(wù)廣泛分布在河南、貴州、安徽、新疆等地，其中煤炭業(yè)務(wù)是永煤的核心領(lǐng)域。

“永煤違約既在情理之中，也在意料之外。”北京某大型公募基金研究員如是稱，“意料之外是賬上貨幣資金那么多，政府?dāng)[足了救助的姿態(tài)，企業(yè)就在債券到期一周前還表示債券有錢兌付。情理之中在于永煤確實(shí)經(jīng)營(yíng)不善，尤其是化工板塊，煤炭去產(chǎn)能帶來(lái)的煤炭板塊利潤(rùn)擴(kuò)大不足以彌補(bǔ)化工板塊的‘失血’。”

財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，從主營(yíng)構(gòu)成看，永煤煤炭業(yè)務(wù)收入占半壁江山，但貢獻(xiàn)近90%的利潤(rùn)，且近幾年盈利水平較為穩(wěn)定，毛利率基本保在40%左右，在行業(yè)中屬于中偏上的水平。而非煤業(yè)務(wù)占比也較高，但盈利能力偏弱。其中，化工業(yè)務(wù)拖累較大，其毛利率自2018年近20%的高點(diǎn)回落至當(dāng)前2%的水平。

“永煤煤炭這塊有優(yōu)勢(shì)，但化工板塊是一個(gè)包袱。”永城煤炭市場(chǎng)營(yíng)銷專家李朝林直言。受化工板塊拖累，永煤歸屬于母公司所有者的凈利潤(rùn)在2018年出現(xiàn)虧損，2019年虧損擴(kuò)大到13.17億，今年一季度虧損4.04億。

“公司對(duì)盈利良好的永煤股份（煤炭板塊核心經(jīng)營(yíng)主體）持股61.9%，持股比例相比非煤板塊子公司較低，導(dǎo)致歸母凈利潤(rùn)為負(fù)，歸母所有者權(quán)益占比下降。”廣發(fā)證券首席固收分析師劉郁表示。

另一方面，永煤已經(jīng)出現(xiàn)流動(dòng)性緊張的態(tài)勢(shì)。“因?yàn)榻?jīng)濟(jì)下行和疫情影響，永煤從6、7月份出現(xiàn)流動(dòng)性緊張的風(fēng)險(xiǎn)，直到11月正式違約。并不是突然違約，而是之前就有一些征兆。”前述廳局級(jí)財(cái)經(jīng)官員表示。

該廳局級(jí)財(cái)經(jīng)官員表示：“永煤及能化是河南最大的國(guó)有企業(yè)，我們做了很多工作幫助它。但是它攤子鋪的比較大，債務(wù)比較重，主要問(wèn)題是債務(wù)期限不匹配，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流、發(fā)債融資和債務(wù)期限不匹配。”

財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，永煤負(fù)債中流動(dòng)負(fù)債占比偏高，且呈現(xiàn)逐年上升態(tài)勢(shì)，至今年二季度末占比接近75%。其中，永煤短期、長(zhǎng)期有息負(fù)債分別為690億、345億，前者兩倍于后者。拉長(zhǎng)期限看，永煤有息負(fù)債中短期債務(wù)占比提升明顯，長(zhǎng)期債務(wù)占比波動(dòng)下降，公司負(fù)債短期化。

債券募集說(shuō)明書則顯示，截至今年3月末，永煤211億主要有息債務(wù)中，來(lái)自信托、租賃的非標(biāo)融資達(dá)到72.6億，占比達(dá)到35%，這部分非標(biāo)大多于2017年融入。其中，國(guó)控租賃、交銀國(guó)際信托是主要非標(biāo)融資提供者。

滬上某大型券商固收分析師表示，非標(biāo)融資成本高，將加重企業(yè)債務(wù)負(fù)擔(dān)。在近年金融去杠桿的監(jiān)管政策之下，非標(biāo)規(guī)模整體縮減，非標(biāo)到期接續(xù)的風(fēng)險(xiǎn)增加。

北京地區(qū)某金融租賃公司業(yè)務(wù)人士介紹，公司對(duì)豫能化旗下某子公司、永煤都發(fā)放過(guò)租賃貸款，兩筆業(yè)務(wù)均由豫能化擔(dān)保。其中，前者租賃貸款兩個(gè)月前還在正常還款，要看下一期能否正常支付，而對(duì)永煤的貸款一個(gè)多月前已經(jīng)逾期了。

“我們知道永煤11月10日要兌付第三期超短融，就在那天去永煤看看，想著如果兌付了短融，那我們也在那天催一催債，結(jié)果沒想到永煤連超短融也還不了。我們?cè)谟莱谴�了兩三天一無(wú)所獲，就回來(lái)了。”前述租賃公司業(yè)務(wù)人士稱。

意料之外的三大疑點(diǎn)

總體來(lái)看，永煤基本面確實(shí)存在一定的經(jīng)營(yíng)壓力及流動(dòng)性問(wèn)題。但對(duì)于此次永煤債券違約，諸多市場(chǎng)人士又認(rèn)為在意料之外。其主要疑點(diǎn)有三：

一是無(wú)論從銀行剩余授信額度還是從永煤最新一期現(xiàn)金余額看，永煤均有足夠的資金償還10億債券，不至于發(fā)生違約行為。財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，截至2020年三季度末永煤貨幣資金余額為470億。此外，永煤在10月下旬剛剛發(fā)行一期中期票據(jù)融資10億。

記者獲得的一份調(diào)研記錄顯示，豫能化相關(guān)人士在接待機(jī)構(gòu)調(diào)研時(shí)稱，10億中票“還了另外10個(gè)億”。永煤400億資金雖然在賬上，但大部分都是受限資金，一部分借給了豫能化，一部分借給化工企業(yè)。

發(fā)債說(shuō)明書顯示，截至2020年6月末，永煤關(guān)聯(lián)方其他應(yīng)收款156億，主要為與豫能化及其下屬單位之間的往來(lái)款。由此看，永煤母公司作為主要的外部融資主體，但內(nèi)部非煤核心業(yè)務(wù)及關(guān)聯(lián)方占款嚴(yán)重，造成母公司現(xiàn)金流持續(xù)緊張。

二是違約前傳出資產(chǎn)劃撥計(jì)劃，當(dāng)?shù)貙?duì)豫能化和永煤的化工資產(chǎn)進(jìn)行剝離，同時(shí)擬對(duì)豫能化增資150億，這使得市場(chǎng)相信豫能化及永煤在積極應(yīng)對(duì)。一些市場(chǎng)人士則指出，河南財(cái)政收入規(guī)模高，且擁有鄭州銀行、中原銀行、中原證券、中原金控等各種金融機(jī)構(gòu)及各類融資平臺(tái)，協(xié)調(diào)出10億資金兌付問(wèn)題應(yīng)該不大。

“能化、永煤為什么出現(xiàn)債務(wù)問(wèn)題，主要是我們按市場(chǎng)化的方式操作。要是以前，干脆通過(guò)借款給到它還債。但現(xiàn)在我們更自信了，不會(huì)因?yàn)槠髽I(yè)債務(wù)違約就救助，而是要倒逼企業(yè)去改革。”前述廳局級(jí)財(cái)經(jīng)官員表示，“現(xiàn)在河南一年一般公共預(yù)算支出達(dá)到了一萬(wàn)億。但是我們不能說(shuō)：它缺錢，我們就通過(guò)財(cái)政資金直接救助。”

三是永煤信用債違約的時(shí)點(diǎn)不在煤炭基本面和融資環(huán)境的谷底（如2015年、2016年），而是發(fā)生在煤炭?jī)r(jià)格有所回升之后，且融資環(huán)境也較為寬松。

劉郁分析稱，永煤在此時(shí)違約的原因主要有兩方面，一方面，熊市債券融資難，而永煤又面臨非常集中的兌付壓力。永煤即使償還了10億元的“20永煤SCP003”，未來(lái)半年內(nèi)還面臨著120億元債券到期或回售。

另一方面，隨著供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革紅利的減弱，煤價(jià)高點(diǎn)已過(guò)、處于震蕩行情，債權(quán)人下調(diào)了對(duì)煤企的預(yù)期，因此留給永煤騰挪的空間很小。供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革以來(lái)，永煤未能剝離虧損的非煤業(yè)務(wù)，而是負(fù)重前行，寄希望于再融資，而如今騰挪空間變小，最終走向違約。

“倒逼企業(yè)改革”

“永煤這個(gè)時(shí)點(diǎn)違約很難不讓人聯(lián)想是不是逃廢債又要來(lái)了？如果當(dāng)?shù)爻鍪诌�10億當(dāng)然不難，但后續(xù)到期債務(wù)那么多，怎么還？”前述北京大型公募基金固收研究員直言。

賬上有錢不還、未協(xié)調(diào)資源兌付債券、劃出中原銀行股權(quán)，這些構(gòu)成了市場(chǎng)質(zhì)疑永煤逃廢債的理由。尤其是后者，永煤11月3日公告稱，擬無(wú)償劃出中原銀行股份以及多家資不抵債的煤化工子公司。此次無(wú)償劃出的資產(chǎn)合計(jì)涉及凈資產(chǎn)為-5.6億元，2019年凈利潤(rùn)為-7億元。

市場(chǎng)人士質(zhì)疑，雖然永煤將虧損的化工板塊劃出，但作為優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的中原銀行也被無(wú)償劃出。永煤持有中原銀行11.5億股，持股比例為5.76%，按照近期股價(jià)計(jì)算，永煤持有中原銀行的股份市值大約10億元。財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，今年上半年中原銀行實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)約20億，粗略計(jì)算永煤能確認(rèn)投資收益1.1億。

對(duì)此，前述豫能化負(fù)責(zé)人在接待機(jī)構(gòu)調(diào)研時(shí)稱，不只是劃出了中原銀行的股份，也把一些煤炭資產(chǎn)注入到永煤（注：公告顯示，2019年末這些無(wú)償劃入的資產(chǎn)合計(jì)涉及的凈資產(chǎn)為10億，凈利潤(rùn)1.7億）。“劃出中原銀行主要考慮的是變現(xiàn)，以及原來(lái)中原銀行是關(guān)聯(lián)方，關(guān)聯(lián)方有授信限制。”該負(fù)責(zé)人稱。

根據(jù)《商業(yè)銀行與內(nèi)部人和股東關(guān)聯(lián)交易管理辦法》，商業(yè)銀行對(duì)一個(gè)關(guān)聯(lián)方的授信余額不得超過(guò)商業(yè)銀行資本凈額的10%。對(duì)一個(gè)關(guān)聯(lián)法人或其他組織所在集團(tuán)客戶的授信余額總數(shù)不得超過(guò)商業(yè)銀行資本凈額的15%。

永煤披露，公司對(duì)外融資實(shí)行“總額授信、個(gè)體分貸”的原則，即金融機(jī)構(gòu)對(duì)豫能化統(tǒng)一授信，永煤根據(jù)自身生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)和資金狀況，在需要時(shí)向股東申報(bào)授信額度。

數(shù)據(jù)顯示，截至今年6月末，中原銀行對(duì)豫能化的授信額度為20億，授信余額為19億。而6月末中原銀行的資本凈額為713億，顯然中原銀行對(duì)豫能化的授信額度未達(dá)到上限。當(dāng)然豫能化、永煤如果不再持有中原銀行股份，中原銀行對(duì)豫能化的授信額度將大幅增加。

前述廳局級(jí)財(cái)經(jīng)官員則表示：“政府要支持企業(yè)走出低谷，肯定不存在逃廢債的問(wèn)題。網(wǎng)上有人說(shuō)是政府授意，那是胡扯。政府不會(huì)支持企業(yè)逃廢債，這不符合市場(chǎng)規(guī)律，絕對(duì)沒有那個(gè)意思，但是也不會(huì)無(wú)原則地幫。”

“在政策支持范圍之內(nèi)，比如對(duì)能化、永煤的就業(yè)補(bǔ)助資金、搞智能化改造、‘三供一業(yè)’的剝離，需要財(cái)政資金支持的，會(huì)支持到位。再如企業(yè)持有一些好的資產(chǎn)要賣了償債，我們會(huì)積極協(xié)調(diào)出售。”該廳局級(jí)財(cái)經(jīng)官員舉例稱，“現(xiàn)在企業(yè)遇到困難，政府采取的是市場(chǎng)化、法制化的手段，不會(huì)像以前那樣，一聽違約了，馬上給10個(gè)億、20個(gè)億。”

另?yè)?jù)中國(guó)證券報(bào)此前報(bào)道，監(jiān)管部門對(duì)債券市場(chǎng)違法違規(guī)行為一直保持“零容忍”態(tài)度，如發(fā)現(xiàn)逃廢債這類行為，將進(jìn)行嚴(yán)厲打擊，維護(hù)市場(chǎng)良好秩序。交易商協(xié)會(huì)則于11月13日發(fā)布公告宣布對(duì)永煤等相關(guān)機(jī)構(gòu)啟動(dòng)自律調(diào)查。

對(duì)于市場(chǎng)人士擔(dān)心此次永煤違約對(duì)河南融資前景的影響，前述廳局級(jí)財(cái)經(jīng)官員回應(yīng)稱：“一是河南的債務(wù)率處于較低的水平，我們現(xiàn)在是5萬(wàn)億的GDP，政府債務(wù)七八千億，政府債務(wù)占GDP的比重極低。二是企業(yè)總體非常穩(wěn)定。”

Wind數(shù)據(jù)顯示，永煤現(xiàn)在存續(xù)債券23只（不含“20永煤SCP003”），存續(xù)債務(wù)規(guī)模234億。即將到期的為“20永煤SCP004”，該只債券到期日為11月22日，到期規(guī)模10億。此前，永煤公告稱已將“20永煤SCP003”利息支付至固定賬戶，本金正在籌措，市場(chǎng)也高度關(guān)注“20永煤SCP004”的兌付情況。