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　　面對(duì)美國(guó)升息預(yù)期的影響，我們認(rèn)為中國(guó)短期內(nèi)穩(wěn)增長(zhǎng)是最根本的應(yīng)對(duì)之策；應(yīng)營(yíng)造較寬松的貨幣環(huán)境，謹(jǐn)慎有序地將法定存款準(zhǔn)備金降至正常水平，保證金融體系合理的流動(dòng)性；加強(qiáng)央行對(duì)人民幣匯率的日常干預(yù)，保持人民幣匯率相對(duì)穩(wěn)定，同時(shí)推進(jìn)人民幣離岸市場(chǎng)的發(fā)展；加大黃金儲(chǔ)備力度，減少美元金融資產(chǎn)持有量。

　　一、美聯(lián)儲(chǔ)或步入非典型加息周期

　　市場(chǎng)曾普遍預(yù)測(cè)美聯(lián)儲(chǔ)將在2015年6月份加息。但美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的步伐并不堅(jiān)定，使得升息之路并不如之前預(yù)期的那樣平坦。2015年3月份，美國(guó)新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)為12.6萬(wàn)人，大大低于前兩個(gè)月；在2015年4月前兩周，首次申領(lǐng)失業(yè)救濟(jì)的人數(shù)創(chuàng)下6個(gè)星期的新高。美聯(lián)儲(chǔ)4月15日發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，3月工業(yè)產(chǎn)出環(huán)比下降0.6%，制造業(yè)產(chǎn)能利用率為78.4%，較前值的78.9%下降了0.5個(gè)百分點(diǎn)。這表明，工業(yè)生產(chǎn)第一季度總體表現(xiàn)相對(duì)低迷，美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇仍有脆弱的一面。

　　不管是年內(nèi)加息還是來(lái)年加息，美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期則是一致的。現(xiàn)在問(wèn)題是，一旦美聯(lián)儲(chǔ)加息，其加息節(jié)奏與步調(diào)會(huì)如何？與降息周期相比，過(guò)去美聯(lián)儲(chǔ)的加息周期具有時(shí)間短、次數(shù)多的特點(diǎn)，呈現(xiàn)短促而連續(xù)的“小步快跑”模式，這是美國(guó)“典型的加息周期”。此次美國(guó)加息周期是否會(huì)延續(xù)過(guò)去的特點(diǎn)？我們認(rèn)為，美國(guó)可能面臨非典型加息周期，此輪加息周期持續(xù)時(shí)間可能較長(zhǎng)，加息力度可能相對(duì)較弱。

　　首先，長(zhǎng)期下降的均衡利率水平制約著加息空間。所謂均衡利率，就是在充分就業(yè)和產(chǎn)出缺口為零條件下的自然利率。根據(jù)維克塞爾的累積循環(huán)理論，當(dāng)貨幣利率與自然利率不一致時(shí)，就會(huì)產(chǎn)生累積循環(huán)的過(guò)程。因此，經(jīng)濟(jì)均衡要求貨幣利率與自然利率相一致。在供過(guò)于求、儲(chǔ)蓄過(guò)剩、生產(chǎn)性投資機(jī)會(huì)減少的當(dāng)今世界，均衡利率已達(dá)到很低水平。雖然美國(guó)聯(lián)邦基金的目標(biāo)利率自2008年12月以來(lái)就一直維持在0.25%未變，但美國(guó)五年期和十年期國(guó)債的實(shí)際收益率水平在一路下滑，在2012年和2013年間有相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)間為負(fù)值。在缺少重大技術(shù)發(fā)明和進(jìn)步、人口老齡化、高度資本化和物價(jià)水平低迷的共同作用下，未來(lái)自然利率水平會(huì)保持低位，超低利率并不是短期的反常現(xiàn)象。如果發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)濟(jì)體遭遇長(zhǎng)期性經(jīng)濟(jì)停滯，短期和長(zhǎng)期債券利率為負(fù)，就有可能成為新常態(tài)。

　　其次，美國(guó)并不穩(wěn)定的就業(yè)前景制約美聯(lián)儲(chǔ)加息步伐。美聯(lián)儲(chǔ)既要促進(jìn)就業(yè)最大化，又要穩(wěn)定通脹水平。泰勒規(guī)則指出，名義利率需要在GDP缺口和通脹率之間進(jìn)行權(quán)衡。2008年國(guó)際金融危機(jī)后，在全球產(chǎn)能過(guò)剩和需求疲弱的大背景下，通脹率已難以成為主導(dǎo)變量，就業(yè)成為影響美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的主導(dǎo)因素。雖然美國(guó)的失業(yè)率已經(jīng)恢復(fù)到危機(jī)前的水平，但顯示就業(yè)穩(wěn)健性的指標(biāo)主要是長(zhǎng)期失業(yè)率。數(shù)據(jù)表明，2015年3月美國(guó)長(zhǎng)期失業(yè)占比達(dá)29.8%，平均失業(yè)周期為30.7周，均遠(yuǎn)高于危機(jī)前的水平。由于技能缺乏與勞動(dòng)力圈子關(guān)系的喪失，長(zhǎng)期失業(yè)人員更難重新找到工作。長(zhǎng)期失業(yè)率達(dá)到前所未有的高度且長(zhǎng)期高于危機(jī)前，表明失業(yè)人員擁有的技能與雇主的要求出現(xiàn)了錯(cuò)配，可見(jiàn)本次失業(yè)中有相當(dāng)部分是結(jié)構(gòu)性的而不僅僅是周期性的總需求疲弱。在此情況下，美聯(lián)儲(chǔ)貿(mào)然大幅加息，可能使美國(guó)的就業(yè)市場(chǎng)更加脆弱。

　　最后，過(guò)高的債務(wù)水平制約著美聯(lián)儲(chǔ)的加息水平。雖然美聯(lián)儲(chǔ)享有比較高的獨(dú)立性，但在政府債務(wù)規(guī)模已非常龐大的條件下，聯(lián)儲(chǔ)的升息舉動(dòng)仍然需要顧及維持政府債務(wù)的低成本循環(huán)。在歷史上，美聯(lián)儲(chǔ)為配合財(cái)政部降低債務(wù)成本而實(shí)行低利率，并非沒(méi)有先例。況且，當(dāng)今美國(guó)的政府債務(wù)不斷刷新歷史紀(jì)錄，財(cái)政懸崖不時(shí)困擾美國(guó)政府的正常運(yùn)轉(zhuǎn)。根據(jù)IMF2015年4月的財(cái)政監(jiān)測(cè)報(bào)告，2015年美國(guó)政府債務(wù)占GDP的比重高達(dá)105.1%，到期債務(wù)占GDP的比例達(dá)18.1%，加上5.5%的財(cái)政赤字，2015年美國(guó)政府需要融資的債務(wù)總額占GDP的比例高達(dá)23.6%。美國(guó)政府顯然難以承受利率的大幅度上行。鑒于此，我們認(rèn)為，美國(guó)政府財(cái)政回歸“健康”是美國(guó)得以進(jìn)入持續(xù)加息周期的前提條件。

　　二、美國(guó)加息預(yù)期對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的潛在影響

　　第一，加息表明美國(guó)經(jīng)濟(jì)基本已經(jīng)擺脫了2008年次貸危機(jī)的不利沖擊，美國(guó)經(jīng)濟(jì)步入新一輪復(fù)蘇與上升周期。美國(guó)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定與回升，有利于帶動(dòng)全球經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定，增加美國(guó)居民對(duì)中國(guó)可貿(mào)易品的需求，對(duì)中國(guó)這樣的出口導(dǎo)向型經(jīng)濟(jì)具有明顯的正向溢出效應(yīng)。近三年來(lái)，雖然中國(guó)進(jìn)出口增長(zhǎng)率不斷下降，但貿(mào)易順差迭創(chuàng)新高。這種貿(mào)易衰退型順差在一定程度上緩沖了國(guó)內(nèi)需求下滑對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響。我們預(yù)計(jì)，加息周期中的美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，可能在短期內(nèi)進(jìn)一步強(qiáng)化中國(guó)的貿(mào)易順差。此外，與過(guò)去一段時(shí)間單向資本流入不同，現(xiàn)在國(guó)際資本在中國(guó)的雙向流動(dòng)比較明顯，隨著資本流動(dòng)更加便利化，美國(guó)加息及美元升值預(yù)期對(duì)中國(guó)資本流動(dòng)的影響，較以往任何一個(gè)時(shí)期都更加明顯。升息預(yù)期導(dǎo)致的資本流出，弱化了央行資產(chǎn)負(fù)債表與國(guó)際收支之間的關(guān)系，提高了央行貨幣政策的自主性。這為政府利用“松緊適度的貨幣政策”應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)新常態(tài)下的經(jīng)濟(jì)增速下降，創(chuàng)造了更加靈活的空間和政策工具。

　　第二，美國(guó)升息預(yù)期主導(dǎo)的美元升值，導(dǎo)致國(guó)際大宗商品價(jià)格持續(xù)下跌。我國(guó)是石油、天然氣、鐵礦石等大宗商品的進(jìn)口大國(guó)，大宗商品價(jià)格下降有利于以這些基礎(chǔ)品為原料的企業(yè)降低生產(chǎn)成本。但大宗商品價(jià)格暴跌使持有大量庫(kù)存的企業(yè)必須大量計(jì)提庫(kù)存跌價(jià)準(zhǔn)備，鋼鐵、煤炭、鋁等行業(yè)企業(yè)尤為嚴(yán)重，這嚴(yán)重影響了企業(yè)利潤(rùn)。國(guó)家統(tǒng)計(jì)局的數(shù)據(jù)顯示，2015年第一季度工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)下降主要集中在石油和天然氣開(kāi)采業(yè)、石油加工煉焦和核燃料加工業(yè)，兩個(gè)行業(yè)合計(jì)減少利潤(rùn)近740億元。扣除這兩個(gè)行業(yè)利潤(rùn)減少的影響后，規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)實(shí)際增長(zhǎng)5.8個(gè)百分點(diǎn)，以計(jì)算機(jī)通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)、醫(yī)藥制造業(yè)為代表的高技術(shù)制造業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)24.7%，增速比上年全年提高9.2個(gè)百分點(diǎn)。這表明，中國(guó)工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)總體下降是國(guó)際大宗商品價(jià)格下降的結(jié)果。這一變化實(shí)際上有利于推動(dòng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型升級(jí)。另一方面，大宗商品價(jià)格的不斷下跌帶動(dòng)中國(guó)PPI增速下降和CPI增速持續(xù)處于較低水平，加劇了通貨緊縮預(yù)期，使得我國(guó)有可能面臨輸入性通縮的風(fēng)險(xiǎn)。不過(guò)，這為中國(guó)穩(wěn)增長(zhǎng)的貨幣政策創(chuàng)造了有利的條件。

　　第三，基于美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的加息周期，意味著美國(guó)資本收益率相對(duì)上升，帶動(dòng)全球資本流動(dòng)格局的新變化。量化寬松政策使得美國(guó)利率保持了較長(zhǎng)時(shí)期的低水平。為了獲取更高的投資回報(bào)，美元在全球?qū)ふ沂找媛瘦^高的投資機(jī)會(huì)，結(jié)果導(dǎo)致美元大量外流。在我國(guó)經(jīng)濟(jì)由高速增長(zhǎng)向中高速增長(zhǎng)換擋期間，實(shí)施松緊適度的穩(wěn)健貨幣政策，會(huì)改變中美之間資本的相對(duì)收益率，使我國(guó)資本外流風(fēng)險(xiǎn)加大。我們認(rèn)為，這種影響是現(xiàn)實(shí)存在的。2014年以來(lái)，盡管中國(guó)貿(mào)易順差不斷創(chuàng)出歷史新高，但央行的外匯占款反而有所減少，雖然有“藏匯于民”的因素，但不足以解釋流入的外匯與央行外匯占款之間的缺口。根據(jù)我們的估計(jì)，2014年下半年以來(lái)，中國(guó)平均每月外流的資本達(dá)到500億美元左右。在此情況下，央行貨幣政策不僅要為緩解實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資難、融資貴服務(wù)，還要沖銷資本流出對(duì)國(guó)內(nèi)流動(dòng)性的收縮效應(yīng)。

　　第四，美國(guó)加息預(yù)期主導(dǎo)的全球資本流動(dòng)新變化，增加了對(duì)美元的需求，促使美元繼續(xù)升值，加大人民幣匯率的波動(dòng)性。自2011年9月以來(lái)，美元開(kāi)始步入升值周期。隨著美聯(lián)儲(chǔ)確定停止資產(chǎn)購(gòu)買計(jì)劃、市場(chǎng)對(duì)美國(guó)升息預(yù)期增強(qiáng)，美元匯率自2014年第三季度步入加速升值的趨勢(shì)。作為開(kāi)放的新興經(jīng)濟(jì)體的一員，美元匯率走強(qiáng)，不可避免地殃及人民幣。典型的表現(xiàn)是，美元升值直接加劇了人民幣匯率波動(dòng)性。盡管這些噪聲信息并不能改變?nèi)嗣駧砰L(zhǎng)期的升值趨勢(shì)，但隨著人民幣匯率彈性的增強(qiáng)，美元加息周期在短期內(nèi)仍可能會(huì)使人民幣匯率呈現(xiàn)較大的波動(dòng)性，給那些明顯具有“貨幣錯(cuò)配”的企業(yè)、個(gè)人和金融機(jī)構(gòu)帶來(lái)相應(yīng)的匯率風(fēng)險(xiǎn)。

　　第五，美元加息推動(dòng)的美元升值周期，在短期內(nèi)會(huì)對(duì)人民幣國(guó)際化產(chǎn)生一定負(fù)面影響。美聯(lián)儲(chǔ)推出QE后，人民幣借助于中國(guó)快速經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)保持堅(jiān)挺，相對(duì)美元不斷升值；全球金融危機(jī)中各國(guó)改變以美元為主導(dǎo)的國(guó)際貨幣體系呼聲日盛，為中國(guó)大力推進(jìn)人民幣國(guó)際化進(jìn)程創(chuàng)造了契機(jī)。幾年來(lái)，人民幣國(guó)際化取得了積極進(jìn)展，已成為全球第五大結(jié)算貨幣。2014年以來(lái)，國(guó)內(nèi)金融機(jī)構(gòu)又紛紛在海外設(shè)立人民幣清算中心，并且在海外開(kāi)展離岸人民幣債券發(fā)行業(yè)務(wù)，表明人民幣國(guó)際進(jìn)程從貿(mào)易結(jié)算貨幣邁向了國(guó)際價(jià)值貯藏的新階段。縱觀國(guó)際貨幣體系發(fā)展史，任何一種貨幣要提高其在全球貿(mào)易與資本流動(dòng)中的地位，都仰賴于其在一定時(shí)期堅(jiān)挺的匯率。盡管人民幣國(guó)際化進(jìn)程初期進(jìn)展順利，但地位并不穩(wěn)固，要在國(guó)際貨幣體系中發(fā)揮更大的影響力，可謂任重道遠(yuǎn)。美元加息周期使得美元升值，可能會(huì)影響人民幣向計(jì)值債券發(fā)展，也會(huì)影響人民幣作為貿(mào)易計(jì)價(jià)與結(jié)算貨幣的使用，加大國(guó)外配置于人民幣資產(chǎn)的匯率風(fēng)險(xiǎn)，從而減弱對(duì)人民幣的外部需求，延緩人民幣的國(guó)際化進(jìn)程。

　　我們要強(qiáng)調(diào)的是，不能過(guò)分夸大美國(guó)加息對(duì)中國(guó)的影響，在美國(guó)加息周期以及中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速換擋中，影響中國(guó)經(jīng)濟(jì)未來(lái)前景的根本因素還在國(guó)內(nèi)。

　　三、在穩(wěn)增長(zhǎng)目標(biāo)中應(yīng)對(duì)美國(guó)加息沖擊

　　美國(guó)加息預(yù)期對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)造成多方面的影響，在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)仍然面臨著下行趨勢(shì)的情況下，應(yīng)當(dāng)在穩(wěn)增長(zhǎng)的短期目標(biāo)中積極應(yīng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)升息預(yù)期可能帶來(lái)的沖擊。

　　第一，短期內(nèi)穩(wěn)增長(zhǎng)是最根本的應(yīng)對(duì)之策。國(guó)際資本的逐利性決定了它不僅局限于外匯市場(chǎng)，更取決于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的投資機(jī)會(huì)。因此，為了防止美國(guó)升息預(yù)期導(dǎo)致更大規(guī)模的資本外流，穩(wěn)定的增長(zhǎng)是必要的宏觀環(huán)境。目前，我國(guó)經(jīng)濟(jì)正由高速增長(zhǎng)向中高速增長(zhǎng)換擋，這既有潛在增長(zhǎng)率下降的作用，也是短期需求不合意下降的結(jié)果。綜合分析，近年來(lái)，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率下降主要是由投資增長(zhǎng)率下降引起，這決定了投資在短期的穩(wěn)增長(zhǎng)中仍具有“關(guān)鍵作用”。在加快實(shí)施創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展戰(zhàn)略的同時(shí)，應(yīng)通過(guò)適度的政府投資帶動(dòng)民間投資，發(fā)揮好公共服務(wù)投資作為穩(wěn)增長(zhǎng)的“雙引擎”之一的作用。

　　第二，營(yíng)造較寬松的貨幣環(huán)境，謹(jǐn)慎有序地將法定存款準(zhǔn)備金降至正常水平，保證金融體系合理的流動(dòng)性。2014年以來(lái)，全球經(jīng)濟(jì)周期不同步直接導(dǎo)致了全球貨幣政策分化，使得我國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨更為復(fù)雜的外部環(huán)境。近兩年來(lái)，美元升值導(dǎo)致中國(guó)資本外流，改變了中國(guó)的貨幣供給機(jī)制，資本流出反而使央行外匯占款略有下降，結(jié)果導(dǎo)致了金融體系的流動(dòng)性收縮，這是造成現(xiàn)在融資難融資貴的宏觀方面的重要原因之一。為應(yīng)對(duì)資本外流造成的流動(dòng)性收縮，逐步降低法定存款準(zhǔn)備金率（包括定向降準(zhǔn)），使其恢復(fù)到較為正常的水平，以緩解商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)的流動(dòng)性壓力，是經(jīng)濟(jì)新常態(tài)下中國(guó)準(zhǔn)備金政策變動(dòng)的基本趨勢(shì)。我們?nèi)匀灰獜?qiáng)調(diào)，盡管中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率下行帶來(lái)降準(zhǔn)需要，外部環(huán)境又為降準(zhǔn)創(chuàng)造了有利的條件，但在降準(zhǔn)的力度、頻率上應(yīng)當(dāng)捏拿好分寸。同時(shí)，還應(yīng)當(dāng)加大公開(kāi)市場(chǎng)操作力度，引導(dǎo)債券收益率（尤其是一年期國(guó)債收益）下行，若一年期國(guó)債收益率降到2.5%左右，既可以降低國(guó)債和地方債務(wù)的利息負(fù)擔(dān)，又可以引導(dǎo)整個(gè)市場(chǎng)利率下行，把松緊適度的貨幣政策落到更“實(shí)”之處。

　　第三，加強(qiáng)對(duì)人民幣匯率的日常干預(yù)，保持人民幣匯率相對(duì)穩(wěn)定，同時(shí)推進(jìn)人民幣離岸市場(chǎng)的發(fā)展。同時(shí)，進(jìn)一步完善和發(fā)展人民幣衍生品市場(chǎng)，擴(kuò)大人民幣衍生品交易的市場(chǎng)范圍和市場(chǎng)交易主體，通過(guò)離岸人民幣衍生品市場(chǎng)的發(fā)展，為國(guó)外使用人民幣的金融機(jī)構(gòu)、企業(yè)提供避免人民幣匯率風(fēng)險(xiǎn)的手段和機(jī)制。

　　第四，美國(guó)加息周期中的美元升值，確實(shí)在較大程度上抑制了以美元計(jì)值的國(guó)際大宗商品價(jià)格，這為中國(guó)加大能源、黃金儲(chǔ)備力度提供了契機(jī)。我國(guó)是石油、天然氣、鐵礦石等大宗商品的主要消費(fèi)國(guó)，進(jìn)口依賴度較高，但能源儲(chǔ)備水平還處于較低水平。為此，應(yīng)該在美元走強(qiáng)、大宗商品價(jià)格持續(xù)下跌的背景下加快相關(guān)能源的進(jìn)口，并建立相關(guān)能源的儲(chǔ)備機(jī)制。

　　如果說(shuō)，新能源的發(fā)展及其更廣泛使用，可能會(huì)減少原油的需求量，使原油儲(chǔ)備不那么緊迫，那么，黃金則因其較低的替代性而使其儲(chǔ)備的戰(zhàn)略性更加突顯。公開(kāi)資料顯示，2009年4月至今，央行持有的黃金儲(chǔ)備為1054.1噸，占中國(guó)外匯儲(chǔ)備總量的比重僅為1.6%。與此相對(duì)照的是，美國(guó)持有的黃金儲(chǔ)備達(dá)8133.5噸，占其外匯儲(chǔ)備總量的比重高達(dá)74.2%；德國(guó)和法國(guó)央行分別持有3401噸和2435.4噸，占其外匯儲(chǔ)備的比重分別為71.4%和66.2%。中國(guó)外匯儲(chǔ)備在相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)都大比例地配置于美國(guó)政府債券及其他金融資產(chǎn)。在這種情況下，美元的動(dòng)向都會(huì)直接影響人民幣，因而人民幣國(guó)際化的進(jìn)程及其最終成果都會(huì)在相當(dāng)大的程度上受到美國(guó)貨幣政策的牽制。人民幣要擺脫“美元影子”，就要從國(guó)際化的戰(zhàn)略考量，讓國(guó)際市場(chǎng)對(duì)人民幣的信心建立在沒(méi)有任何主權(quán)特征的黃金儲(chǔ)備基礎(chǔ)之上。因此，我們認(rèn)為，中國(guó)應(yīng)當(dāng)積極利用美元升值周期中的國(guó)際黃金價(jià)格低迷時(shí)期，加大黃金儲(chǔ)備持有量，為進(jìn)一步提高全球市場(chǎng)對(duì)人民幣的信心創(chuàng)造條件。