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文/邢雷

在經(jīng)歷十年的黃金發(fā)展時(shí)期之后，2012年以來，煤炭企業(yè)效益大幅下降，企業(yè)生產(chǎn)和經(jīng)營十分困難，其原因除了市場的變化之外，長期困擾煤炭企業(yè)發(fā)展的沉重的債務(wù)負(fù)擔(dān)也是一個(gè)巨大因素。在煤炭市場比較好的時(shí)候，這一問題還不明顯，但隨著煤炭市場的持續(xù)惡化，這一問題越來越嚴(yán)重，已經(jīng)成為制約煤炭企業(yè)健康發(fā)展的重要因素。國家也已經(jīng)認(rèn)為到這一點(diǎn)，不久前，國務(wù)院出臺(tái)了《國務(wù)院關(guān)于積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率的意見》和《關(guān)于市場化銀行債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)的指導(dǎo)意見》，提出用市場化債轉(zhuǎn)股的辦法實(shí)現(xiàn)企業(yè)脫困。因此，煤炭企業(yè)應(yīng)該充分利用好這一機(jī)會(huì)，運(yùn)用債轉(zhuǎn)股的方法，將企業(yè)的一部分債權(quán)轉(zhuǎn)化為股權(quán)，從而降低煤炭企業(yè)的債務(wù)負(fù)擔(dān)。同時(shí)，債轉(zhuǎn)股也有利于避免債權(quán)方出現(xiàn)大量壞帳，從而給金融系統(tǒng)帶來較大風(fēng)險(xiǎn)，因此這是一個(gè)對債權(quán)債務(wù)雙方都有利的事情。當(dāng)然，由于每個(gè)企業(yè)情況不同，債務(wù)不同，煤炭企業(yè)債轉(zhuǎn)股需要十分慎重，必須利用市場手段去實(shí)現(xiàn)，同時(shí)必須堅(jiān)決避免出現(xiàn)逃避債務(wù)，給債權(quán)方造成損失。

今年以來，為降低我國工業(yè)企業(yè)的杠桿率，實(shí)現(xiàn)工業(yè)企業(yè)的健康發(fā)展，國務(wù)院先后出臺(tái)了上述兩個(gè)《意見》，為煤炭企業(yè)通過債轉(zhuǎn)股方式實(shí)現(xiàn)降低杠桿率、減少財(cái)務(wù)費(fèi)用，實(shí)現(xiàn)輕裝上陣提供了可能。

哪些煤炭企業(yè)具備債轉(zhuǎn)股條件?

債轉(zhuǎn)股的適合對象

與上一次債轉(zhuǎn)股對象由政府指定不同，這次債轉(zhuǎn)股國務(wù)院明確規(guī)定采取市場化的原則，其對象企業(yè)由各相關(guān)市場主體依據(jù)國家政策導(dǎo)向自主協(xié)商確定。按國家規(guī)定，煤炭行業(yè)債轉(zhuǎn)股企業(yè)一般屬于因行業(yè)周期性波動(dòng)導(dǎo)致困難但仍有望逆轉(zhuǎn)的企業(yè)及高負(fù)債居于產(chǎn)能過剩行業(yè)前列的關(guān)鍵性企業(yè)以及關(guān)系國家安全的戰(zhàn)略性企業(yè)。同時(shí)國家明確規(guī)定，扭虧無望、已失去生存發(fā)展前景的“僵尸企業(yè)”;有惡意逃廢債行為的企業(yè);債權(quán)債務(wù)關(guān)系復(fù)雜且不明晰的企業(yè);有可能助長過剩產(chǎn)能擴(kuò)張和增加庫存的企業(yè)不能成為本輪債轉(zhuǎn)股對象。

因此從國家規(guī)定來看，并不是所有煤炭企業(yè)都適合進(jìn)行債轉(zhuǎn)股，債轉(zhuǎn)股不能成為一種免費(fèi)午餐，對于煤炭行業(yè)而言，債轉(zhuǎn)股的適合對象，我認(rèn)為，至少應(yīng)該具備以下幾個(gè)條件：

1、規(guī)模較大，同時(shí)擁有儲(chǔ)量較大的煤炭資源儲(chǔ)備。不同于制造業(yè)企業(yè)，煤炭企業(yè)的生存與發(fā)展與其所擁有的煤炭資源儲(chǔ)備量息息相關(guān)。一個(gè)開采技術(shù)水平較高的煤炭企業(yè)，如果沒有資源儲(chǔ)備，也存在不了多長時(shí)間，也就無法給債權(quán)擁有人帶來任何未來收益。也就是說，一些煤炭資源枯竭的煤炭企業(yè)不能成為債轉(zhuǎn)股對象。

2、最好為上市公司。選擇煤炭上市公司作為債轉(zhuǎn)股對象，是因?yàn)樯鲜泄�司的�?jīng)營、財(cái)務(wù)等方面透明度和市場化程度都更高，債權(quán)轉(zhuǎn)讓和轉(zhuǎn)股價(jià)格都更容易在各參與方之間達(dá)成一致。

3、資產(chǎn)負(fù)債率較高，一般應(yīng)在60%以上。資產(chǎn)負(fù)債率高，說明負(fù)債的壓力大，對其生產(chǎn)經(jīng)營活動(dòng)造成較大影響。

4、具有較高的經(jīng)營水平。從指標(biāo)上看，至少債轉(zhuǎn)股對象企業(yè)應(yīng)在主營業(yè)務(wù)收入增長率、銷售毛利率、營業(yè)利潤增長率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、凈資產(chǎn)增長率、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率等指標(biāo)上表現(xiàn)較好。

適合首批債轉(zhuǎn)股的企業(yè)有哪些?

綜合以上標(biāo)準(zhǔn)來看，目前中煤能源、西山煤電、蘭花科創(chuàng)、兗州煤業(yè)、開灤股份、陽泉煤業(yè)、鄭州煤電、大同煤業(yè)、平煤股份、潞安環(huán)能比較適合進(jìn)行首批債轉(zhuǎn)股。

如何實(shí)現(xiàn)債轉(zhuǎn)股?

1、選擇哪些債進(jìn)行轉(zhuǎn)股

哪些債可以進(jìn)行債轉(zhuǎn)股?當(dāng)然不是隨便什么債都可以轉(zhuǎn)股，進(jìn)行轉(zhuǎn)股的債應(yīng)該是銀行貸款或向其他金融機(jī)構(gòu)貸款形成的長期借款，短期借款，或者債券、票據(jù)等，最好選擇那些成本比較高、抵押條件苛刻、期限結(jié)構(gòu)不太匹配的逾期、次級(jí)和關(guān)注類貸款，以兼顧企業(yè)去杠桿和銀行優(yōu)化資產(chǎn)質(zhì)量的目標(biāo)。

作為進(jìn)行債轉(zhuǎn)股的主體的銀行，顯然會(huì)選擇只是由于經(jīng)濟(jì)周期的原因暫時(shí)不是很好，但是長線來看資產(chǎn)質(zhì)量將會(huì)改善的企業(yè)債務(wù)進(jìn)行轉(zhuǎn)股。這樣進(jìn)行逆周期投資，跨越周期進(jìn)行投資，不但能幫助企業(yè)渡過難關(guān)，也能在未來取得可觀的收益。

最終選擇什么債進(jìn)行轉(zhuǎn)股，需要債權(quán)銀行或其他金融機(jī)構(gòu)同企業(yè)進(jìn)行談判來商定。

2、如何進(jìn)行債轉(zhuǎn)股

《關(guān)于市場化銀行債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)的指導(dǎo)意見》中明確指出，“除國家另有規(guī)定外，銀行不得直接將債權(quán)轉(zhuǎn)為股權(quán)，銀行將債權(quán)轉(zhuǎn)為股權(quán)，應(yīng)通過向?qū)嵤�機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)讓債權(quán)、由實(shí)施機(jī)構(gòu)將債權(quán)轉(zhuǎn)為對象企業(yè)股權(quán)的方式實(shí)現(xiàn)。”因此，銀行的操作方式將為間接參與，主要采取“先售后轉(zhuǎn)”方式，這樣可以避免銀行自持股份所帶來的風(fēng)險(xiǎn)集聚、資本消耗過大等問題。主要有兩種方式：一種是銀行向第三方轉(zhuǎn)讓所持債權(quán)，再由第三方將債權(quán)轉(zhuǎn)為對象企業(yè)股權(quán)的方式實(shí)現(xiàn)。第三方可以是金融資產(chǎn)管理公司、保險(xiǎn)資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)、國有資本投資運(yùn)營公司等多種類型;另一種是利用現(xiàn)有符合條件的所屬機(jī)構(gòu)，或允許申請?jiān)O(shè)立符合規(guī)定的新機(jī)構(gòu)開展市場化債轉(zhuǎn)股。在當(dāng)前債轉(zhuǎn)股操作中，成立債轉(zhuǎn)股基金將會(huì)是主要方式之一。

不管哪種方式，都需要銀行把債權(quán)出售給第三方，且需要第三方主要通過市場手段來籌集資金，國家鼓勵(lì)向非本行機(jī)構(gòu)及社會(huì)資金出售股權(quán)，以借此發(fā)展混合所有制，改善企業(yè)經(jīng)營。

從目前來看，銀行所屬或新成立機(jī)構(gòu)承接債權(quán)轉(zhuǎn)讓還是最可能的。如建行此次首批債轉(zhuǎn)股的云錫集團(tuán)由建信信托有限責(zé)任公司負(fù)責(zé)基金管理，武鋼集團(tuán)則由建信資本管理有限責(zé)任公司、建銀國際(控股)有限公司負(fù)責(zé)項(xiàng)目資產(chǎn)管理。資金除少部分來自銀行外，主要來自銀行理財(cái)資金，也會(huì)引入全國社保、AMC、保險(xiǎn)資金管理機(jī)構(gòu)、養(yǎng)老金甚至包括境外機(jī)構(gòu)。其中信托公司、理財(cái)資金應(yīng)該是最主要的。理財(cái)資金參與股權(quán)投資項(xiàng)目，一般通過代銷方式實(shí)現(xiàn)，其中銀行私人銀行部門發(fā)售的理財(cái)產(chǎn)品會(huì)是很重要的一個(gè)渠道。部分低風(fēng)險(xiǎn)融資類項(xiàng)目也會(huì)給普通個(gè)人客戶。銀行如果和煤炭企業(yè)談好轉(zhuǎn)讓的債權(quán)，將其出售給第三方，第三方通過信托、基金子公司等作為通道設(shè)計(jì)資管計(jì)劃，再銷售給投資者。此外，《意見》還鼓勵(lì)不同銀行通過所屬機(jī)構(gòu)交叉實(shí)施債轉(zhuǎn)股。

本次債轉(zhuǎn)股以市場化方式來實(shí)現(xiàn)，而市場化銀行債轉(zhuǎn)股核心在于市場化定價(jià)，主要包括債轉(zhuǎn)股價(jià)格和轉(zhuǎn)讓價(jià)格。《意見》明確銀行、企業(yè)和實(shí)施機(jī)構(gòu)自主協(xié)商確定債權(quán)轉(zhuǎn)讓、轉(zhuǎn)股價(jià)格和條件;且經(jīng)批準(zhǔn)，允許參考股票二級(jí)市場交易價(jià)格確定國有上市公司轉(zhuǎn)股價(jià)格。允許參考競爭性市場報(bào)價(jià)或其他公允價(jià)格確定國有非上市公司轉(zhuǎn)股價(jià)格。這樣就為國有及非國有企業(yè)債轉(zhuǎn)股定價(jià)制定了參考方式。

對于銀行而言，最為重要的是如何制定債權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)格，上次債轉(zhuǎn)股過程中，國家制定了債權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)值與賬面價(jià)值 1 比 1，最后實(shí)際是通過政府對 AMC(資產(chǎn)管理公司) 注資承接了轉(zhuǎn)股的資產(chǎn)損失。而本輪的債轉(zhuǎn)股中政府不得干預(yù)，因此銀行是否會(huì)以折扣的方式轉(zhuǎn)讓債權(quán)及折扣率就很重要，1比1市場可能很難接受，如果是折扣的方式，那么損失由誰承擔(dān)?

此外，由于社會(huì)化籌集資金，那么如何參考股票二級(jí)市場交易價(jià)格確定國有上市公司轉(zhuǎn)股價(jià)格?是否為1 倍 PB(市凈率)?在煤炭企業(yè)債轉(zhuǎn)股過程中，如何確定轉(zhuǎn)股價(jià)格是最關(guān)鍵的，根據(jù)一企一方法的要求，也需要各方在談判中去確定。

3、轉(zhuǎn)成什么股?

《意見》提出，完善優(yōu)先股發(fā)行政策，允許通過協(xié)商并經(jīng)法定程序把債權(quán)轉(zhuǎn)換為優(yōu)先股，依法合理確定優(yōu)先股股東權(quán)益。也就是說，債轉(zhuǎn)股主要以轉(zhuǎn)成優(yōu)先股為主要的方式。這是因?yàn)椋瑑?yōu)先股實(shí)際上是介于債券與股權(quán)的金融產(chǎn)品，在公司利潤分紅及剩余財(cái)產(chǎn)分配的權(quán)利時(shí)，先于普通股且以約定的比率進(jìn)行分配;當(dāng)公司因破產(chǎn)、解散等原因進(jìn)行清算時(shí)，優(yōu)先股股東先于普通股股東分配公司的剩余財(cái)產(chǎn)，并且可在二級(jí)市場轉(zhuǎn)讓，因此一般來說優(yōu)先股股價(jià)波動(dòng)小于普通股。由于優(yōu)先股沒有選舉和被選舉權(quán)，沒有公司經(jīng)營的參與權(quán)，因此可以避免轉(zhuǎn)股機(jī)構(gòu)在不懂煤炭行業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營的情況下過度參與企業(yè)經(jīng)營，形成矛盾頻出的局面。債轉(zhuǎn)優(yōu)先股既可以幫助企業(yè)去了杠桿，也可以幫助銀行化解不良貸款積累的風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)也可以在一定程度上豐富資本市場。

由于優(yōu)先股股息率事先固定，所以優(yōu)先股的股息一般不會(huì)根據(jù)公司經(jīng)營情況而增減，因此煤炭企業(yè)需要與轉(zhuǎn)股方進(jìn)行談判，以確定一個(gè)相對有利的股息率。

當(dāng)然，債轉(zhuǎn)股并非只能選擇優(yōu)先股，選擇普通股也可以考慮，具體到底轉(zhuǎn)成什么樣的股，每個(gè)企業(yè)可以根據(jù)實(shí)際情況及未來企業(yè)的發(fā)展前景具體考慮。事實(shí)上由于我們A股市場優(yōu)先股量非常少，流動(dòng)性差，可能大多數(shù)債轉(zhuǎn)股機(jī)構(gòu)更希望是普通股。如果選擇普通股轉(zhuǎn)股，那么必須要保障實(shí)施機(jī)構(gòu)享有公司法規(guī)定的各項(xiàng)股東權(quán)利，在法律和公司章程規(guī)定范圍內(nèi)參與公司治理和企業(yè)重大經(jīng)營決策，進(jìn)行股權(quán)管理，以維護(hù)轉(zhuǎn)股方的利益。與一些不懂煤炭企業(yè)經(jīng)營的股東方如何進(jìn)行協(xié)調(diào)，共同管理好煤炭企業(yè)，也需要企業(yè)去認(rèn)真面對。

債轉(zhuǎn)股后轉(zhuǎn)股機(jī)構(gòu)如何退出?

一是直接上市。債轉(zhuǎn)股后，企業(yè)盈利能力得到大幅提升，且符合證監(jiān)會(huì)監(jiān)管條例、達(dá)到上市門檻的企業(yè)，可以通過上市實(shí)現(xiàn)退出。當(dāng)然這是相對于非上市公司而言的;

二是回購模式，通過債轉(zhuǎn)股使企業(yè)脫出困境，實(shí)現(xiàn)企業(yè)健康發(fā)展后，由企業(yè)通過回購收回原有股權(quán)，這在上一次中運(yùn)用的最多;

三是充分利用包括兩大證券交易所、全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)、各地產(chǎn)權(quán)交易所等公開的股權(quán)交易平臺(tái)資源，在限售期結(jié)束后由持股方在二級(jí)市場上出售或轉(zhuǎn)讓;

最后是由轉(zhuǎn)股機(jī)構(gòu)再轉(zhuǎn)讓給其他戰(zhàn)略投資或財(cái)務(wù)投資機(jī)構(gòu)長期持有，使這些機(jī)構(gòu)成為大股東。從煤炭企業(yè)發(fā)展的角度以來從過去債轉(zhuǎn)股的經(jīng)驗(yàn)來看，如果未來煤炭市場再次反轉(zhuǎn)，由煤炭企業(yè)進(jìn)行回購可能面臨較大的資金壓力，因此可以根據(jù)企業(yè)發(fā)展選擇最有利的方式。

煤炭企業(yè)債轉(zhuǎn)股必須注意的幾個(gè)問題

1、債轉(zhuǎn)股并不是免費(fèi)的午餐

與上一次債轉(zhuǎn)股不同，這次債轉(zhuǎn)股采用市場化的方式，而在市場化的今天，債轉(zhuǎn)股對煤炭企業(yè)來講并不是免費(fèi)的午餐。對負(fù)債務(wù)企業(yè)而言，決不能簡單地以為債轉(zhuǎn)股可以降低自己的杠桿率，以為債轉(zhuǎn)股后無債一身輕，可以不用再支付貸款利息了，從而急于債轉(zhuǎn)股。其實(shí)從融資順序理論來看，股權(quán)融資在國際上都是排在債權(quán)融資之后的，因?yàn)楣蓹?quán)融資是一種比債權(quán)融資成本更高的融資方式，股本不僅是需要回報(bào)的，而且其回報(bào)率(股權(quán)分紅率)甚至比借貸利率更高。如云錫集團(tuán)的債轉(zhuǎn)股銀行方面就提出很多生產(chǎn)經(jīng)營方面的指標(biāo)以及預(yù)期投資收益率要求。

此外，如果采用普通股進(jìn)行債轉(zhuǎn)股，還可能會(huì)對企業(yè)經(jīng)營管理產(chǎn)生摩擦。因?yàn)閷ω?fù)債企業(yè)而言，債轉(zhuǎn)股無異于為自己引入了新的股東，如果債轉(zhuǎn)股金額與企業(yè)原有資本額相比數(shù)額較大，那更是等于為債務(wù)企業(yè)引入了相對控股乃至絕對控股的投資者。債務(wù)企業(yè)必須清楚，在引入新的股權(quán)所有者，尤其是控股股東后，按照規(guī)范的法人治理機(jī)制要求，企業(yè)的重大事項(xiàng)決策必須與控股股東商議，從而對公司決策產(chǎn)生掣肘。

最后，由于貸款利息可以在稅前排除，債轉(zhuǎn)股后，企業(yè)將失去稅盾。因此，煤炭企業(yè)不能簡單的把債轉(zhuǎn)股看成是甩包袱的機(jī)會(huì)，必須分析利弊，審慎對待。

2、不要認(rèn)為轉(zhuǎn)股后可以不用還錢

經(jīng)過20多年的發(fā)展，中國的市場經(jīng)濟(jì)體制已經(jīng)初步建立，煤炭企業(yè)作為我國市場主體，應(yīng)具有現(xiàn)代企業(yè)必須的誠信意識(shí)，不能借債股逃避債務(wù)。債轉(zhuǎn)股是使目前負(fù)債率高、生產(chǎn)經(jīng)營困難但具有良好未來前景的煤炭企業(yè)獲得一個(gè)很好的喘息機(jī)會(huì)，因此需要企業(yè)倍加珍惜，不能借此機(jī)會(huì)刻意逃避債務(wù)，或者錯(cuò)誤的認(rèn)為轉(zhuǎn)股后可以不用還錢，以后繼續(xù)增加債務(wù)。這也正是債轉(zhuǎn)股面臨的最大的道德風(fēng)險(xiǎn)陷阱，也是理論界認(rèn)為債轉(zhuǎn)會(huì)面臨預(yù)算軟約束的企業(yè)道德問題的最大風(fēng)險(xiǎn)所在。作為現(xiàn)代國有企業(yè)，在市場經(jīng)濟(jì)的條件下運(yùn)行，應(yīng)該具備現(xiàn)代企業(yè)所必須的誠信意識(shí)，不能出現(xiàn)企業(yè)道德風(fēng)險(xiǎn)。

3、要確保債權(quán)方利益

必須看到，債轉(zhuǎn)股一般是銀行或其他債權(quán)方的被動(dòng)選擇，為確保債轉(zhuǎn)股方的利益，煤炭企業(yè)應(yīng)據(jù)市場及企業(yè)自身發(fā)展的情況，與債轉(zhuǎn)股機(jī)構(gòu)簽定一系列指標(biāo)，如產(chǎn)量、主營業(yè)務(wù)增長率、利潤增長率、資產(chǎn)負(fù)債率、預(yù)期收益率、分紅率，分紅年限等，并在今后的企業(yè)發(fā)展中努力實(shí)現(xiàn)這些目標(biāo)。

4、要利用債轉(zhuǎn)股提高企業(yè)生產(chǎn)效率和管理水平

上一輪改革只是把債轉(zhuǎn)股看成緩解企業(yè)債務(wù)壓力的一種緩沖手段，而沒有意識(shí)到國有企業(yè)的真正問題在于建立完善的現(xiàn)代法人治理結(jié)構(gòu)，提高企業(yè)效率和管理水平。債轉(zhuǎn)股后，資產(chǎn)管理公司沒有在債轉(zhuǎn)股企業(yè)行使重組董事會(huì)、選舉董事長和聘用總經(jīng)理的權(quán)利，沒有對企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略進(jìn)行制定和審批，更沒有對企業(yè)的監(jiān)督管理和激勵(lì)做出決定。就是說四大資產(chǎn)管理公司沒有對企業(yè)進(jìn)行實(shí)質(zhì)性的干預(yù)，沒有行使真正意義上的股東權(quán)利。因此在上一輪債轉(zhuǎn)股后，并沒有解決國有企業(yè)存在的問題，比如國有企業(yè)所有者缺位、治理效率低下和激勵(lì)約束機(jī)制不健全的問題，而且缺乏股權(quán)退出機(jī)制，因此國有企業(yè)的效率并沒有提高，這從國有企業(yè)經(jīng)營指標(biāo)上可以看出。事實(shí)上直到2003年以后，隨著我國城市化進(jìn)程明顯加快、加入WTO后的效應(yīng)逐步顯現(xiàn)后，我國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入一個(gè)新的高速增長時(shí)期，國有企業(yè)的效益才提高起來。

因此，我們必須吸取上一次債轉(zhuǎn)股的經(jīng)驗(yàn)，把這次債轉(zhuǎn)股看成一次巨大的機(jī)遇，決不能不思進(jìn)取，管理松懈，效率低下，造成時(shí)間與資金成本的進(jìn)一步損失。必須借此改進(jìn)煤炭企業(yè)的經(jīng)營管理水平，提高企業(yè)生產(chǎn)效率，避免盲目擴(kuò)張，加快解決制約企業(yè)發(fā)展的長期問題，實(shí)現(xiàn)輕裝上陣，在今后的市場經(jīng)濟(jì)風(fēng)雨中去做大做強(qiáng)。

(作者：中央財(cái)經(jīng)大學(xué)副教授)