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近日陽泉煤業(yè)(代碼：600348)和陽煤化工(代碼：600691)發(fā)布公告,，表示7月4日收到控股股東陽泉煤業(yè)(集團)有限責任公司的股權結構發(fā)生變更的通知。具體而言,，中國信達資產(chǎn)管理股份有限公司(下稱“信達資產(chǎn)”)將持有的陽煤集團5.75%的股權,，轉讓給山西省國有資本投資運營有限公司(下稱“山西國投”)。

這是根據(jù)《關于協(xié)議收購中國信達資產(chǎn)管理股份有限公司所持陽煤集團部分股權的通知》(晉國資產(chǎn)權函[2017]830號)做出的響應,。此番調(diào)整,，山西國資將加強對陽煤集團的絕對控股，股權從54.03%提升到59.78%,。信達資產(chǎn)占股則從40.42%調(diào)整至34.67%,。

從2005年與山西六大煤炭企業(yè)正式簽訂債轉股協(xié)議起，信達資產(chǎn)就成為山西省除國資委之外的最大煤老板,，出資總額占到六大煤炭集團的四成左右,。

不過由于未真正參與到煤企的投資決策和內(nèi)部管理當中，信達資產(chǎn)作為第二大股東所能起到的功能十分有限,，通過債轉股改善煤炭企業(yè)內(nèi)部治理的設想,，也化為泡影。

無法有效參與煤企的決策,，又因集團虧損未能實現(xiàn)股東分紅,，加之金融機構參與債轉股終究要實現(xiàn)股權退出的目標，如何尋找到合適的時機退出山西的煤炭資產(chǎn),，就成為信達資產(chǎn)需要解決的一大遺留問題,。

公開報道中屢次傳出過信達資產(chǎn)將退出陽煤集團的消息。直到本次陽煤集團旗下兩大A股上市公司發(fā)布公告,，才看到了信達資產(chǎn)的實質(zhì)性動態(tài),。盡管減持份額并不大，后續(xù)如何進展依舊值得關注,。

在如何處置山西煤炭債轉股的問題上,，信達曾經(jīng)設立過一大原則，在煤炭行情不錯的時候,，將煤炭資產(chǎn)換成具有流動性,、分紅能力的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。

與此同時,，信達證券在去年12月發(fā)布的煤炭行業(yè)報告中的觀點,，也側面印證了這一減持行動的時機，“2018年煤炭板塊投資機會將是歷史性的,，確定性的,，整體性的，不分品種的,。”

不過前述公告中,，暫未公布山西國投以什么資產(chǎn)作為對價,。理論上，現(xiàn)金對價的概率較低,，原因是與地方企業(yè)本身想以“債轉股”降低高杠桿的需求沖突,。況且，目前陽煤集團的負債率并無實質(zhì)性扭轉,。

“醫(yī)院”一度是信達較為中意的資產(chǎn),。根據(jù)公開報道，目前信達資產(chǎn)已經(jīng)與山西另一大煤企同煤集團的醫(yī)院啟動了股份制改造,，陽煤的醫(yī)療機構也在與社會資本的對接當中,。

進入山西的十三年，信達資產(chǎn)進退兩難,，雖不曾擁有“煤老板”的管理實權,，卻幾乎見證了本世紀至今山西煤炭產(chǎn)業(yè)所經(jīng)歷的幾次起起落落。這與煤炭行業(yè)本身的強周期性有關,，也與政府主導下的行業(yè)整合浪潮,、火電審批權下放、去產(chǎn)能,、供給側改革的一系列動作密不可分,。

如今，回到“保供應”周期,，如何重新認知和評估煤炭價值,，正在引發(fā)許多新的思考。信達資產(chǎn)作為金融機構,，或許可以考慮在本輪煤炭上升周期進一步減持,，以換取煤炭以外的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn),。但是對于山西省煤炭行業(yè)而言，上述思考是繞不開的,。

信達見證的煤炭周期

信達資產(chǎn)組建于1999年4月20日,，為應對1997年亞洲金融危機下國內(nèi)銀行不良貸款高企而生，也是中國第一家試點相關業(yè)務的資產(chǎn)管理公司,。

早期中央“撥改貸”政策的調(diào)整,，導致了眾多國有企業(yè)資產(chǎn)負債率飆升。通過執(zhí)行“債轉股”,，可以將銀行對企業(yè)的債權,，轉變?yōu)橘Y產(chǎn)管理公司對企業(yè)的股權。

煤炭,、鋼鐵,、冶金一類周期性強的國民經(jīng)濟基礎工業(yè)，是資產(chǎn)管理公司偏好的領域,。而且當時的債轉股屬于“政策性”債轉股范疇,，政府主導色彩濃厚，如何讓承載就業(yè)和經(jīng)濟產(chǎn)值的重工業(yè)企業(yè)“大而不倒”,，是地方政府最為迫切的訴求,。

與煤炭業(yè)興衰緊密相關的山西省政府，對于推動國有煤炭企業(yè)的債轉股也頗為積極,。

陽煤集團在2000年12月獲得當時國家經(jīng)貿(mào)委的批準,，執(zhí)行金額為34.07億元的債轉股。不過等到敲定煤企與資產(chǎn)管理公司合資公司的組建以及相應股權的確定,，花了五年的時間,。直到2005年12月，包括陽煤集團在內(nèi)的六家煤炭企業(yè)的債轉股簽字儀式才正式舉行,。

除陽煤集團外,，另外五家煤礦集團為大同煤礦、西山煤電,、晉城無煙煤礦業(yè),、汾西礦業(yè)和霍州煤電。當時官方發(fā)布的數(shù)據(jù)是,，六家合計的煤炭產(chǎn)量占到山西省的32%,，全國的7.9%。

與信達一道參與山西煤炭債轉股的金融機構,，還有中國東方資產(chǎn)管理公司,、中國華融資產(chǎn)管理公司、國家開發(fā)銀行和中國建設銀行,。

在上述金融機構當中,，信達出資168.86億元,，占到幾大金融機構出資總額的85.6%。山西國資委則出資249.88億元,，信達相當于這次債轉股出資總金額的44.11%,。從信達入股幾大煤炭集團的份額來看，多數(shù)在40%上下的水平,。由此，信達也一躍成為山西省第二大“煤老板”,。

其中,，陽煤集團由山西省國資委、中國信達資產(chǎn)管理公司和中國建設銀行,。信達占比40.42%,，山西國資委占比54.03%。這次債轉股被山西省政府寄予“煤炭工業(yè)健康可持續(xù)發(fā)展”的希望,。

不過時任中國煤炭工業(yè)協(xié)會副會長朱德仁2005年在接受媒體采訪卻表達了擔憂,，“由于煤炭行業(yè)和金融行業(yè)存在較大的區(qū)別，在煤企經(jīng)營管理方面,，銀行能有多少真正有價值的提議,，還有待觀察�,！�

后來所發(fā)生的情況,，也驗證了朱德仁的判斷。盡管身份為“煤老板”,，信達資產(chǎn)對于山西的煤炭資產(chǎn)卻并沒有實際管理權限,，只能單純做個財務投資者。即便如此,，由于資產(chǎn)經(jīng)營未見起色,，信達資產(chǎn)也沒能從陽煤集團獲得實際分紅。

這也是在上一輪債轉股中,，經(jīng)常受到質(zhì)疑的“明股實債”問題,，即股東無法起到參與公司治理的功能�,？紤]到背后的央地資產(chǎn)之爭,，債轉股的退出機制也是金融界討論的一大議題。

周小川曾在1999年的一次講話中提到,，債轉股具有較大的不確定性,，即重組成功可能使回收明顯高于預期值，而重組不成功可能會再度陷于破產(chǎn)清盤以至回收更少,。債轉股對債權人來說是重勞動,，必須花更大的心血才有可能使重組見到成效,。

幾乎在十年后的2008年，全球經(jīng)濟危機以更廣的范圍和更大的強度降臨,。2008年還掀起了煤炭業(yè)重組浪潮,，這與當時礦難不斷發(fā)生的社會規(guī)制困境有關。這一整合政策旨在提高“產(chǎn)業(yè)集中度”,，改變“多,、小、散,、亂”格局,，以求盡可能降低煤礦事故發(fā)生的概率。

山西成為全國范圍內(nèi)第一個發(fā)起煤礦業(yè)兼并重組的省份,。一時間,，山西省煤礦業(yè)的企業(yè)主體從2200多家壓縮到了130多家，最初山西省五大煤炭集團鼎立的格局也變化為如今的七大煤炭巨頭,。

伴隨小煤礦兼并或關停退出的,，還有其背后的民營資本，這為后來山西國有煤企嘗試煤礦改造與產(chǎn)能擴張帶來了資金壓力,。

2008-2012年期間正逢煤炭的上升周期,，回頭看已經(jīng)進入煤炭“黃金十年”的尾聲。在政府主導下吸收了大量中小型煤礦后,，山西幾大國有煤炭集團負重順著上升通道爬坡前行,，進一步增加了信貸規(guī)模和資本支出。

風險也在一步步靠近,。2014年,，火電審批權下放，后來又導致了煤炭供應的產(chǎn)能過剩,。與此同時,，2014年底，中國代表團簽署了《巴黎協(xié)定》并對減排做出了承諾,，“清潔能源計劃”隨之而來,。

由于前期背負著諸多小煤礦的改造任務，山西國有煤企面臨著巨大的資本擴張壓力,，加之銀行信貸收緊,，2015年山西七大煤炭企業(yè)的負債總額超過1.2萬億元，與山西省當年的GDP產(chǎn)值相當,，一度引發(fā)了諸多媒體對于山西國企高杠桿的關注,。

2015-2016年，山西煤炭行業(yè)迎來最為艱難的時刻,，并進入供給側改革周期,。至此,，第一輪債轉股嘗試降低山西煤炭企業(yè)負債率的功效，已經(jīng)蕩然無存,。山西煤企公司治理未獲任何實質(zhì)性改善,，反而步入另一個高杠桿階段。

此時的信達,，進入山西十年有余,，債轉股退出卻始終被“套牢”，想退出,，作為股權投資者則需要等待時機,。無論是資產(chǎn)管理公司的定位，還是基于股權關系的紐帶,，信達繼續(xù)為困難時期的山西煤炭業(yè)提供補給。

2016年12月21日,，信達與山西省政府簽署金融支持山西供給側改革戰(zhàn)略合作協(xié)議,，信達總共向五家山西煤企發(fā)放總額109億元的流行性資金提款極貸款憑證。

當然,，這與國家啟動的新“債轉股”計劃有關,。

第二輪債轉股與重組計劃

在前一輪債轉股并未完全實現(xiàn)退出的情況下，第二輪債轉股再次襲來,。

2016年10月,，國務院辦公廳發(fā)布《關于市場化銀行債權轉股權的指導意見》。這與1997年舉行的第一次全國金融工作會議,，并在后來啟動債轉股的歷史頗有些相似,。不過與當時銀行不良資產(chǎn)率高達10%以上相比，目前僅為2.1%,，情況要好得多,。

與上一次備受詬病的“政策性”債轉股不同的是，本輪債轉股更為強調(diào)市場化決策,。銀行還組建了歸屬于自己的全資機構來承接債轉股業(yè)務,，而不像當年轉移給資產(chǎn)管理公司來打理，而且金融機構更傾向以成立產(chǎn)業(yè)基金的形式來實現(xiàn)入股,。

2016年12月,，陽煤集團和中國工商銀行在北京簽訂了《債轉股合作框架協(xié)議》，擬設立規(guī)模為100億元的“債轉股”基金,，基金的用途主要是以增資擴股等方式投入企業(yè),。

另一大煤企同煤集團，也與工行簽訂了同樣規(guī)模為100億元的產(chǎn)業(yè)基金,。當時的預計是,，最高可以降低企業(yè)杠桿率10%,。山西焦煤則與中國建設銀行簽訂了“山西焦煤降本增效基金”和“山西焦煤集團轉型發(fā)展基金”，金額高達250億元,。

與此同時,，山西省國資委提出了“騰籠換鳥”計劃，并在2017年11月和2018年1月公布了兩批,、共計53個“騰籠換鳥”項目,。從字面意思不難理解，“騰籠換鳥”與國企混改含義相當,，國有企業(yè)將出讓所持資產(chǎn)的全部或者部分股權給社會資本,。

包括陽煤集團在內(nèi)，晉煤集團,、山西焦煤集團,、潞安集團、晉能集團等煤炭企業(yè)均有多個資產(chǎn)列入“騰龍換鳥”名單,。根據(jù)公開披露的數(shù)據(jù),，第二批41個項目的負債率均高達80.13%。

隨著各種“去杠桿”辦法的推進,，加之2017,、2018年煤炭市場的回暖，山西煤企的杠桿率確實有所下降,。

根據(jù)山西省國資委在7月9日公布的2018年上半年經(jīng)濟運行會的數(shù)據(jù),，山西省屬企業(yè)的平均資產(chǎn)負債率為77.4%，同比下降2.1%,。而在前一年(2017年),，這一體現(xiàn)杠桿率的指標實現(xiàn)十年以來的首次下降，同比降低1.69%,，省屬企業(yè)的利潤總額增長到上一年的9倍,。

拿著一紙好看數(shù)據(jù)的同時，或許還應有進一步的發(fā)問：山西國企上半年各項指標創(chuàng)五年來最好水平,，有多少是基于煤炭周期性回升的拉動作用,？煤炭“保供應”周期的到來，多大程度會掩蓋尚未解決的問題,？短暫的杠桿降低,，是否可能再次反轉？

山西煤炭業(yè)在短期內(nèi)“去杠桿”見效只是其一,，能否真正實現(xiàn)現(xiàn)代企業(yè)管理制度才是核心所在,。

“轉型升級過程中一定要考慮經(jīng)濟周期的影響。前兩年低迷的時候，煤炭企業(yè)大多考慮要轉型,，但是當時轉型基礎很差,，難度很大，因為沒有資金,�,！币晃幻禾靠茖W研究總院的人士指出，“這兩年我們穩(wěn)中向好了,，經(jīng)濟效益好了之后,，一些結構性矛盾得到了掩蓋，可能又不太愿意轉型升級了,�,！�

山西煤炭業(yè)的內(nèi)部調(diào)整依舊在醞釀當中。2017年12月,，山西省政府公布《關于推進煤礦減量重組的實施意見》,，力爭2020年底前60萬噸/年以下煤礦全部退出，單一煤炭企業(yè)生產(chǎn)建設規(guī)模力爭達到300萬噸/年以上,。這也常常被拿來與2008年在山西掀起的那一輪煤炭重組相提并論,。

期間，關于七大煤企是否會整合的消息也層出不窮,。然而山西的煤企們,，和神華與國電所實現(xiàn)的互補性重組并不相同,。神華本身因為橫跨資源,、電廠、港口,、鐵路等產(chǎn)業(yè),，擁有強大的風險對沖，也被稱為能源領域的“航空母艦”,，是投資領域長期被看好的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn),。

但同質(zhì)程度高的山西煤企若實行重組，又能否真正實現(xiàn)有效資產(chǎn)的整合,？還是只能做大而無法做強,？從而成為更大體量等待地方政府出手的“大而不倒”？都需要打上重重的問號,。這不僅與宏觀經(jīng)濟對于非金融企業(yè)結構性去杠桿的現(xiàn)實需求相關,，也是山西煤炭行業(yè)能否在“清潔能源計劃”的大背景，能否拯救自己的問題,。

“債轉股的實質(zhì)作用,，是變更企業(yè)內(nèi)部的法人治理結構。”周小川在1999年的那次演講中提到,，“債轉股作為一種藥方,，能治病，但不是包治百�,�,；因此不能不用，但不能濫用,�,！�

無論是1997-1998年亞洲金融危機下首次啟動債轉股，還是2008年的歐美經(jīng)濟衰退和煤炭重組浪潮,，對于作為宏觀經(jīng)濟基礎部門的煤炭業(yè)而言,，都是重要的分水嶺。現(xiàn)在又到了“逢八”的一年,，新的債轉股,、重組大幕已經(jīng)拉開，接下來煤炭業(yè)又會遇到什么,？

打開山西國資委的網(wǎng)站,，可以感受到撲面而來的改革決心。決心之外,，更重要的是如何讓大型煤炭集團真正擁有抵御風險的能力,，并對行業(yè)的價值定位以及業(yè)務決策做出科學判斷。