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中煤華昱是首家明確違約的煤炭國(guó)企。中煤集團(tuán)子公司中煤華昱2015年度第一期短期融資券于今年4月6日付息日未能如期支付,構(gòu)成實(shí)質(zhì)違約,為煤炭行業(yè)國(guó)企首例。公司2015年前三季度虧損4.2億元,資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)86%。

煤炭民企早有違約和售礦。中煤華昱違約之前,已經(jīng)有民企違約售礦,而純粹煤炭生產(chǎn)企業(yè)違約的事件在煤價(jià)2012年下跌到2015年11月之間幾乎沒(méi)有發(fā)生過(guò)。具體違約和售礦包括:1)2015年11月有恒鼎實(shí)業(yè)(01393.HK)被曝1.8億美元票據(jù)以及6億人民幣銀行貸款逾期,目前仍尚未償還;2)2016年初,中國(guó)慶華能源也陷入債務(wù)違約邊緣;3)2015年底,優(yōu)派能源發(fā)展(00307.HK)以0.8倍凈資產(chǎn)的價(jià)格收購(gòu)山西浩昌100%股權(quán),山西浩昌擁有2座位于山西的優(yōu)質(zhì)焦煤礦井,年產(chǎn)能合計(jì)300萬(wàn)噸,以大幅低于凈資產(chǎn)價(jià)格出售,也是資不抵債帶來(lái)的惡果。

未來(lái)違約會(huì)更頻繁發(fā)生,原因:“銀行可以對(duì)煤企動(dòng)刀子,否則后果或要自負(fù)”。

從2016年1月27日,李總理主持召開(kāi)國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議,確定對(duì)長(zhǎng)期虧損、失去清償能力或環(huán)保、安全生產(chǎn)不達(dá)標(biāo)且整改無(wú)望的企業(yè)及落后產(chǎn)能,堅(jiān)決壓縮退出相關(guān)貸款,支持化解過(guò)剩產(chǎn)能。同時(shí)支持銀行加快不良資產(chǎn)處置。民營(yíng)煤企在生死線(xiàn)上掙扎的事情已經(jīng)越發(fā)嚴(yán)重,中煤華昱開(kāi)了煤炭國(guó)企的先例,本來(lái)國(guó)企的虧損和貸款并不太受市場(chǎng)重視,但近期上市公司頻繁發(fā)債,且債務(wù)成本明顯上升。其實(shí)自從銀行對(duì)煤炭企業(yè)收貸以來(lái),并非只有民企被收,國(guó)企也同樣開(kāi)始面對(duì)巨大的壓力。我們了解的情況是近期很多國(guó)企已經(jīng)很難再拿到新增銀行貸款,只能展期甚至連展期都很難做到。

化解產(chǎn)能過(guò)剩的首要方法——市場(chǎng)倒逼機(jī)制開(kāi)始兌現(xiàn)。國(guó)務(wù)院2016-2-5發(fā)文《國(guó)務(wù)院關(guān)于煤炭行業(yè)化解過(guò)剩產(chǎn)能實(shí)現(xiàn)脫困發(fā)展的意見(jiàn)》中第一條就是發(fā)揮市場(chǎng)倒逼機(jī)制,允許銀行動(dòng)刀子,資產(chǎn)負(fù)債率高、現(xiàn)金流持續(xù)惡化的公司壓力將越來(lái)越大。目前業(yè)內(nèi)上市公司的平均資產(chǎn)負(fù)債率在57%左右,行業(yè)口徑的資產(chǎn)負(fù)債率在70%左右。上市公司尚且不能拿到貸款,其他企業(yè)難度可想而知,金融倒逼已經(jīng)使得很多企業(yè)節(jié)后沒(méi)能復(fù)產(chǎn),又使得很多現(xiàn)金流差的企業(yè)破產(chǎn)違約,金融倒逼已經(jīng)成為煤炭行業(yè)去產(chǎn)能的最大推手,未來(lái)中國(guó)煤炭的去產(chǎn)能或者兼并重組不一定是國(guó)家行政要求去產(chǎn)能所能完成的,也不一定是要完全通過(guò)市場(chǎng)降成本通過(guò)盈利倒逼完成。或許會(huì)出乎多數(shù)人預(yù)料:金融倒逼機(jī)制或?qū)�帶�?lái)煤炭行業(yè)去產(chǎn)能第一春。

投資策略:由于倒逼破產(chǎn)潮或?qū)��?lái)臨,國(guó)企民企都有虧損破產(chǎn)的可能性。現(xiàn)金流為負(fù)的企業(yè)可以通過(guò)減人增效,財(cái)務(wù)費(fèi)用高,破產(chǎn)清算后仍有希望恢復(fù)正的利潤(rùn),因此,我們附注給出一個(gè)識(shí)別破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的對(duì)比表,但我們認(rèn)為并不能按此邏輯選股,因?yàn)槠飘a(chǎn)概率對(duì)于上市公司還是相對(duì)較小的,我們僅僅能排除部分不買(mǎi)的股票,并不能選出最優(yōu)的股票,畢竟選股不是不破產(chǎn)就好。破產(chǎn)可能帶來(lái)全行業(yè)集中度提高,但破產(chǎn)的產(chǎn)能是否會(huì)消失仍然需要區(qū)別對(duì)待,因此,行業(yè)有望受益金融收縮,選股仍需挑選資源和地理位置有優(yōu)勢(shì)的企業(yè)。